国都证券-市场策略周报：资产定价预期或由混乱趋于理性-200316

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　　核心观点
　　1、欧美佛系抗疫、油价暴跌、美债利率创新低，共同导致资产定价预期混乱。前期欧美“佛系抗疫”策略，使得市场对于全球疫情蔓延程度堪忧且结局难以预料，供需两端夹击，今年全球经济存在快速放缓风险；尤其前期欧美消极抗疫策略与行动，最终疫情对全球经济影响及供应链冲击的持续时间与拖累程度，市场难以做出预测与评估。同时，OPEC+未能达成减产协议，国际油价暴跌，叠加3月初美联储意外大幅降息后10年期美国国债利率一度快速下探至历史新低0.3%附近。以上前期欧美佛系抗疫、油价暴跌、美债利率创新低，共同使得上周全球资产定价系统混乱，股票、债券、汇率、大宗商品等大类资产价格均进入历史罕见的大动荡时期。
　　2、全球抗疫行动升级，资产定价预期或由混乱趋于理性，但报复性反弹行情有待新增确诊数峰值的确认，乐观预计在3月底。近日美国正式宣布“国家紧急状态”，标志着美国联邦政府全力投入到抗击新冠肺炎疫情；同时作为当前疫情震中，欧洲多国已积极行动，对内限制或禁止群体活动、减少人群聚集风险，对外实行边境控制、采取严格的旅行限制措施。整体来看，欧美抗疫态度与策略的转变，标志着全球抗疫行动升级。
　　基于中国抗疫经验曲线，使得市场对于全球疫情防控前景形成了较为清晰的预期，市场对于疫情的影响基本能做出不同情景的预测评估，因而资产定价预期或将由前期的混乱趋于理性；预计在经历前期历史罕见的资产价格大动荡后，未来将逐步趋于理性，振幅大概率趋于收敛。
　　考虑到未来两周仍是欧美抗疫升级后的效果检验期，且确诊人数将加速上升，同时全球对冲性政策预期较高，因而资本市场整体仍将承压；风险资产价格的报复性反弹行情，乐观预计或有待3月底新增确诊数见顶回落的确认。
　　3、美联储快速降息至零附近，对全球资产估值定价是福是祸？为缓冲疫情对经济及金融市场的负面冲击，半个月内美联储第二次意外大幅降息100bp，美国联邦基金利率已降至历史新低0-0.25%，同时美联储宣布推出7000亿美元量化宽松计划。
　　美元利率作为全球资产价格估值定价之锚，美联储货币政策调整、未来政策预期或空间大小变化，无疑对资产估值定价产生显著影响。回顾近十二年的美联储货币政策取向不同时期的美元利率、汇率与股指定性关系，历史经验表明低利率、弱势美元利于新兴市场估值修复。
　　然而，短期而言，由于美联储联系意外大幅降息至零附近，美元利率估值之锚功能基本丧失，尤其市场对于美联储政策空间的预期基本消失，将对全球资产估值定价、资金流动造成显著影响，因而短期或将对资产价格造成二次冲击。
　　中期而言，低利率美元周期中，美元大概率弱势震荡，利于新兴市场资产估值修复；流动性宽松及弱势美元环境下，以中国为首的新兴市场，疫情暴发已控制在前、经济有望率先触底反弹、资产价格估值偏低等因素，或将吸引全球资金加大对中国债券、股票的配置；预计以A股为首的新兴市场有望提前反弹。
　　4、近中期国内市场大环境与主逻辑：稳经济压力上升，政策重心以稳投资稳消费为主。
　　1）内需短暂冲击，外需承压严峻。暴发于春节前夕的疫情，逾一个多月的举国抗疫，网格化隔离与复工复产延后，人流与物流受限，服务消费与工业生产短暂性冲击显著，企业资金流压力凸显，已对国内需求拖累显著。同时，国内疫情暴发期的出口负面影响已显现，近日公布的1-2月我国出口贸易降幅大于预期。
　　而近期随着全球主要经济体的疫情蔓延升级，将对海外需求产生冲击，因而将从需求端拖累国内出口贸易；上半年我国贸易逆差压力或持续，净出口对我国GDP增速贡献将由正转负。内需短暂冲击后，以上疫情扩散下的外需持续承压及贸易供应链风险，将对我国经济构成二次冲击压力。
　　2）政策重心以稳投资稳消费为主。近期来看，国内工作重心由抗疫转至稳经济阶段，而在海外疫情蔓延、外需持续承压的外部环境压力下，预期稳经济政策重心将以稳投资稳消费为主。判断逻辑主要基于：一是今年全面建成小康既定目标任务下，下半年经济反弹压力较大，短时间内经济要快速反弹，最直接有效的工具为财政政策积极发力，稳投资将发挥关键性作用；
　　二是考虑到疫情全球蔓延，年内外需承压，唯有发力稳投资稳内需，才是切实可靠的稳经济途径；
　　三是本轮稳投资主要方向或为新基建为主，基于我国经济转型升级战略目标及高质量发展任务，预计本轮稳投资重点发力以5G通讯、数字基建与经济、公共医疗卫生、智慧城市、智能制造等新基建，及新能源汽车消费为主。传统基建、房地产等领域，局部可发力或松绑，但整体空间或不大。
　　3）稳内需政策发力条件逐步具备。随着国内疫情防控持续向好，生产生活秩序逐步恢复，各地返岗复工率稳步有序提升，稳内需政策发力条件逐步具备。近期中央提出：一要统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，精准有序扎实推动复工复产，实现人财物有序流动、产供销有机衔接、内外贸有效贯通；二要促进上下游、产供销、大中小企业整体配套、协同复工，切实提高复工复产的整体效益和水平；三要把复工复产与扩大内需结合起来，把被抑制、被冻结的消费释放出来，把在疫情防控中催生的新型消费、升级消费培育壮大起来，使实物消费和服务消费得到回补；四要选好投资项目，加强用地、用能、资金等政策配套，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度，并注重调动民间投资积极性。
　　4、全球大震荡下的A股应对之策：近期配置“必需消费品+新老基建”内需板块避险为主，中期逢低布局“科技龙头+低估值金融”
　　近期全球市场大震荡压力下，A股难以独善其身，短期或需释放系统性风险压力。在全球风险共振、风险资产快速调整之际，A股作何应对之策？
　　1）近期而言，“必需消费品+新老基建”内需板块避险为主。主要逻辑包括：一是基于如上分析，年内政策重心以稳投资稳消费为主，内需板块增长确定性较高；二是国内疫情防控见效，消费回补与开工投资条件具备，内需板块启动时机逐步成熟；三是3月中旬起提振内需的稳投资稳消费政策有望陆续落地发力，存在政策超预期的催化动力。
　　具备避险功能的内需板块包括：一是以必需消费品，包括食品饮料、畜禽养殖、医药生物为主；二是以5G通讯、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智能制造等新基建，及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建；
　　三是疫情过后消费回补、尤其是疫情加速培育的新业态新消费趋势性机会，包括影院、餐饮酒店、旅游、航空（受益于最近国际油价大跌、人民币汇率升值）等服务消费的回补，及（新能源）汽车、绿色智能家电等大宗消费，当然这些消费回补过程或较长，板块反弹或将迟疑；此外，在线教育、高清视频、云游戏、云办公、生鲜冷链等疫情加速培育的新业态新消费的趋势性机会。
　　2）中期逢低布局“科技龙头+低估值金融”。近期受海外疫情蔓延加剧，尤其日韩、欧美等全球主要科技供应链大国成为疫情扩散中心，短期电子科技产品供需两端受挫，全球电子科技巨头近期相继下调经营业绩预期，近期供应链冲击、基本面下修，已成为全球科技板块回调主要因素。
　　以上全球科技供应链冲击、全球风险偏好骤降及海外科技板块重挫的拖累，叠加交易所加强对上市公司“蹭热点”行为监管、引导科技ETF基金发行理性降温等，2月26日起A股电子、计算机为主的科技板块掉头转下，由前两月的领涨转为领跌。
　　然而，短期内外压力快速释放后，中期或为布局科技龙头提供契机。我们坚定认为，未来2-3年科技成长板块仍是值得看好的主要投资主线。主要判断逻辑包括：宏观经济、货币政策、产业景气、资本市场改革与监管取向等主要因素，均支撑市场风格倾向科技成长板块。
　　19年6月中旬起，国内宏观经济底部趋缓、货币政策相对宽松重点引导资金价格下行，金融监管政策的优化调整（以科创板注册制试点改革的快速推进落实，对并购重组、再融资等监管政策的优化调整）及5G、数据中心为首的新基建发力，电动汽车商业化加速为代表的产业发展，以及创业板业绩增速触底回升；以上宏观环境、监管政策及基本面因素的转变与发酵，已驱动科技成长股风格的回归，相对收益动力已然具备。此外，未来几年，随着美联储开启低甚至超低利率周期，国内无风险利率将趋势下行，国内流动性将保持合理充裕，也利于科技成长板块估值中枢上移。
　　此外，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计二季度随着国内稳经济政策发力、经济企稳反弹预期上升，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情。
　　风险提示：全球疫情扩散加剧，宏观对冲政策效果低于预期，海外市场高位回调共振等。