方正证券-2月托管量数据点评：从机构行为理解近期利率波动-200316

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　　摘要
　　1、从上周开始，国内债券市场出现了较大波动，一方面出现了海外流动性冲击，一方面国内一级招标也表现欠佳。如何理解近期的利率波动，我们将通过分析2月托管量的变化，从机构行为角度进行解读。
　　2、中债登2月托管总额为65.85万亿，环比增627亿，地方债和政金债为主要贡献。上清所托管总量在2月达到23.1万亿，环比增4494亿元，超短融和存单为主要贡献。
　　3、按债种看，地方债、政金债、存单以及超短融的托管量和其发行量的联系较为紧密。疫情影响之下，战疫主题债以及流动性宽松都是助推政金债、存单发行规模回升的重要原因。
　　4、全国性商业银行配债力度减弱，明显减持利率债，对信用品种的态度不一。其中对国债大幅减持1055亿，减持政金债551亿。全国大行对利率债有明确的减持意愿，国债和政金债的净减持并非是发行量或者净融资下滑引起的。
　　5、城商行增持地方债、政金债、超短融和中票，减持国债、企业债和存单。农合商行增持存单和地方债，减持国债、政金债。
　　6、保险机构仅增持地方债，对其它债种的需求较低。境外机构积极参与国债、政金债，对存单和个别信用品种也有增持。
　　7、广义基金大幅增持政金债、超短融和中票，明显减持国债、企业债和存单。券商积极增持国债、政金债和同业存单，减持企业债。整体来看，避险情绪带来交易性机会，券商、广义基金等交易型机构在资金面宽松的掩护下跑步入场。
　　8、债市杠杆率在2月大幅回升，杠杆提升的背后既有主动因素（资金市场预期平稳，杠杆需求提升），也有被动因素（资金从表外理财流入股市，导致净资产明显下滑），还有外部统计因素（环比参考性有限）。
　　9、在交易盘逐渐替代配置盘之后，债市波动性有所增强。从资产端和负债端来看，我们认为后续配置型机构对于债券的需求会逐渐释放。在短期交易机构主导的市场中，由于波动幅度较大，建议考虑逢高配置。
　　风险提示：经济下行压力，政策超预期，海外环境扰动。