方正证券-融创中国-1918.HK-2019年年报点评：业绩处于高速释放期，盈利能力显著改善-200327

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　　事件：
　　公司公布2019年年报，实现营业收入1693.2亿元，同比增长35.7%；归母净利润260.3亿元，同比增长57.1%；核心净利润270.7亿元，同比增长26.0%。拟每股分红1.232元，同比增长49%，分红率为22%。
　　点评：
　　业绩持续处于高速释放期，盈利能力有效改善。公司2019年实现营业收入1693.2亿元，同比增长35.7%，处于行业领先水平，营收快速增长主要得益于往年销售的高速增长、交付面积增加同比增长26.1%及结算单价有所上升。公司归母净利润增速提升6.5个百分点，主要是由于公司毛利和投资收益的大幅增加，投资收益为73.8亿元，同比增加62.1%。19年净利率、归母净利润率分别为16.6%和15.4%，与18年相比分别提升了2.6和2.1个百分点；三费率合计10.7%，较18年下降了0.4个百分点。由于归母净利润率的增长，ROE显著提升2.2个百分点至31.3%，在行业内也处于较高水平。
　　资产负债率略有下降，负债结构有所改善，现金流动性充裕，长期降杠杆目标不变。2019年公司资产负债率88.1%，较上年同期略有下降；剔除预收款后的资产负债率和净负债率分别为63.1%和172.3%，考虑到今年初的配股，实际上升幅度较小。有息负债增加主要是由于地产开发业务新开工面积增加、文旅城建设及营运导致新增贷款增加以及因收购开发项目导致纳入合并报表的贷款增加。其中短期有息负债占比提升2个百分点至42.1%。公司货币资金高达1257.3亿元，同比增长4.6%；经营性现金流净额为272.5亿元，持续为正，系房地产预售收入增加所致。2020年公司预计将有可售资源8200亿元，将助力销售加速，为公司贡献大量经营性现金流，保持充裕的流动性。
　　销售稳定增长；公司抓住低成本收购机会，优质土储大幅增长。公司19年实现合同销售金额5562亿，同比增长20.7%，居行业第四名，市占率提升0.4个百分点至3.5%。年内公司以153亿元的对价（扣除超额利润分配后约118亿元）收购环球世纪及时代环球51%的股权，新增优质土储2390万方，项目分布于成都、武汉等中西部核心城市，尚未正式获取的潜在土储3587万方，预计后期将给公司带来可观的结算规模。截至19年年底，公司在重庆、青岛、武汉、天津、成都、济南6个城市合计权益土储占比超过三分之一。截至20年1月，公司总土储达2.39亿平方米，总货值达到3.07万亿元，其中超82%位于一二线城市，平均土地成本约4306元/平方米，未来利率率有保障。
　　盈利预测与投资建议：
　　作为龙头房企，公司的最大亮点在于对市场的精准判断以及对周期的强把控能力。目前的主要精力仍然集中在房地产开发业务本身，我们认为该部分业务将继续保持高速增长，可售资源较为丰厚。受到疫情影响上半年行业销售会出现下滑，但是公司较强的营销能力将会有助于快速推动销售恢复。公司主要布局一二线及环一线城市，优质土储丰富，拿地成本较低，并购能力突出，后续利润增长空间较大。随着行业竞争进入新的阶段，综合实力均衡才能走得更加长远，我们看好公司的长期发展趋势。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为2403/3249/4389亿元，分别同比增长42%/35%/35%；归母净利润分别为350/467/618亿元，分别同比增长34%/33%/32%；对应的EPS分别为7.53/10.05/13.30元，当前股价对应的PE分别为4.5X/3.4X/2.6X。我们认为作为增长型的龙头公司，结合公司基本面，给予2020年8倍PE，公司的合理价值为66.2港元/股，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：
　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；利率上行。