方正证券-债券周报：银行的难题与路径选择-200406

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　　摘要
　　1、债市观点：周五央行定向降准并下调超额存款准备金利率依然是希望从价格上实现政策利率向实体利率的传导，但在投放规模上继续保持克制，也说明目前政策的重心仍在让银行向实体让利。从长期来看，我们认为银行的确面临着“不可能三角”，负债端相对稳定、社会融资成本持续下降、和保持有效信用扩张三者兼备是很难同时达到的。目前来看，路径一不再追求有效信用扩张虽然是当下最理性的选择，但可能性较低；而路径二不再追求社会融资成本下降存在可能性，但不会轻易使用；路径三不再追求银行负债端稳定，预计未来仍有进一步发力的可能性。因此对于债市来说，短端目前受惠于资金利率低位的确定性比较高，长端也有进一步因刺激而继续下行的可能性。后续则需要关注政策何时从路径三向路径二发生转变，或将带来债市的拐点。
　　2、固定收益市场展望：4月6日当周有700亿逆回购到期。国内将公布3月通胀及外汇储备数据；美国将公布3月CPI、核心CPI，4月密歇根大学消费者信心指数。
　　3、利率债一周回顾：上周央行净投放700亿逆回购，且下调利率20bp。拆借回购利率回落。存单发行利率普遍下滑。存单发行量及偿还量均下滑，净融资额扭负为正。一级招标向好；国债、国开债期限利差走阔，目前分别在94bp和122bp。
　　4、信用债一周回顾：短端债项成交活跃，信用利差被动走阔。上周一级发行利率下行，净融资规模小幅下降至1100亿元。二级利率行情向好，信用利差被动走扩，普遍走扩5bp以上，活跃债项久期集中在1年以内。
　　5、可转债一周回顾：本周外围市场反复震荡，金融市场流动性紧张格局有所缓解。央行政策维持克制态度，市场观望情绪浓重，A股与转债表现均相对平淡，未见明显板块轮动趋势。转股溢价率维持高位，转债整体价格中枢略有下移，农林牧渔板块表现一枝独秀。4月进入年报密集披露期，关注年报及一季度业绩明显改善标的，继续看好基建扩张和消费复苏主题。
　　风险提示：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件