中信证券-金融产品深度解读系列之四：主动型基金的“价值型”研究逻辑-200403

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　　常见的对主动型基金的定性研究框架可总结为“NP”，简单易用，但更多是信息分类列示加权整合的方式，内在逻辑性相对不足。本报告借鉴股票的价值投资研究框架，将主动型基金的研究归结到竞争优势及持续性分析，并详细给出研究流程和步骤，有助于将股票和基金放在统一的框架下思考。
　　投资聚焦：主动管理在美国非货币的ETF和共同基金中占比64%，尽管份额持续下降存量规模仍占据主导，国内偏股类公募基金中主动型占比约57%。主动管理赋予资本市场有效性，相对收益产品承接大容量资金实现资产合理定价优化资源配置促进经济增长。相对收益也是其他策略如绝对收益策略的基石。国内主动管理公募基金数量众多，所涉信息种类庞杂，需要完整的思考体系和框架，以充分整合各种信息形成清晰的研究结论，指导业务和投资。
　　常见的基金定性研究框架可总结为“NP”。“NP”中的P指某个维度的信息，将单个维度的所有相关信息总结为一个P，如Performance，Portfolio等，合并即为“NP”，优点是结构简单易拓展易使用，缺陷是内在逻辑性不高，对于不同维度信息的交叉影响没有系统性考虑，较难直接形成面向未来的研究结论。
　　尝试途径：全面对比借鉴股票研究方法论。股票与基金的研究方法具有共通性：（1）在美国，基金本身就是一家公司，因具备公开交易的价格，可视为一家上市公司；（2）研究方法论可以建立良好对应。股票基于价量的方法对应基金基于历史净值衍生指标的各种评级；基金研究中基于其他相关关系研究的方法可以对应股票的主题投资、因子投资。上述两种方法均可高度的定量化处理。
　　建立基金的价值投资研究方法论。基于内在价值估计指导投资决策的方法论在主动型股票研究中逐渐占据主导，基金研究领域同样适用。股票内在价值可分解为基本面和估值，基本面又可分为宏观产业基本面和具体公司基本面。对应到基金研究，以开放式基金为代表，估值可省略（大致按PB=1定价），因此聚焦到基本面。股票的宏观产业基本面可对应基金的资产/风格属性，而公司基本面对应到基金的基本面，最终可简化为基金产品竞争优势及持续性的分析。
　　研究逻辑和流程说明：（1）构建合理的基于资产/风格的对比研究组；（2）筛出同一对比组内具有中长期超额收益的品种；（3）定位和分析主动管理的竞争优势；（4）竞争优势的持续性分析和未来展望；（5）持续的跟踪和确认。
　　历史实践：研究逻辑经历长期积累优化，应用效果尚依赖使用者执行能力，以模拟组合展示部分实践。核心卫星权益基金组合样本外跟踪三年以上，年均超额收益率约12%。年化波动率约17.65%、略高于业绩基准，波动更多来自向上弹性。
　　风险因素：可能低估和遗漏一些重要因素，或者高估一些维度。
　　结论：框架步骤简明清晰，便于将股票和基金放在统一框架内思考研究，且对现有的定量定性信息充分整合应用。