方正证券-中芯国际-0981.HK-我们对“上调1Q20指引”的几个判断-200407

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　　事件：2020年4月7日，中芯国际公告上调2020年一季度收入及毛利率指引，收入指引从原先环比增长0%至2%调整为环比增长6%至8%，毛利率指引从原先21%至23%调整为环比增长25%至27%。
　　扩产初见效，供给端得到保障
　　根据公司4Q19业绩会，2020年公司预计扩建30k wpm 8寸产能（天津、上海、深圳），20k 12寸产能（北京）。大部分扩产将在Q3及Q4贡献营收。考虑到4Q19已接近满产，预计小部分扩产将体现在一季度，贡献营收增长。
　　FinFET产线尚未开始折旧，新订单新价格，改善盈利水平
　　（1）根据公司折旧定义，产线产出达到3k wpm或设备move in6个月后开始折旧，公司FinFET产能截至4Q19为3k wpm，预计3月/7月/12月分别达到4k/9k/15k wpm，假设单价4200美元/片，则截至4Q19 UTR=20.3%，3月/7月/9月触发折旧的UTR分别为75%/33%/20%，考虑到新产线产能爬坡进度，以及设备搬入时间，我们判断一季度FinFET产线尚未开始折旧。而14nm在4Q19已贡献769万美元营收，FinFET产线营收扩大预计是公司毛利率改善的原因之一。
　　（2）考虑到公司成熟制程持续满产（4Q19 UTR=98.8%），预计部分客户为了提早获得产能抢占市场，具有提价意愿。部分订单提价，进而导致产品结构优化，预计是毛利率改善的第二个原因。
　　国产转单持续，疫情不改云端及基站计算芯片需求
　　需求端分为两大主线：（1）国产转单。受到贸易摩擦及海外疫情影响，部分国内IC设计厂有转单到大陆的意愿，中芯国际作为大陆晶圆代工龙头，优先受益，这条主线是非周期性的。（2）基站、服务器、5G手机、IoT等产品备货。对于周期性需求，基站及云端计算芯片本次受疫情负面影响较小，疫情催生的在家办公反而提高了云端计算及存储需求。部分终端消费电子产品虽短期受挫，但一方面库存缓冲了对上游代工的影响，另一方面pure foundry的模式让公司有更多种类订单储备。预计2020下半年CIS、PMIC、指纹IC、蓝牙IC等产品仍需求强劲，助力公司在扩产情况下产能利用率达到“传统旺季”水平。
　　投资建议:
　　半导体行业已处于上行周期，中芯国际2020年将重启增长，同时先进制程研发进展顺利。我们预计公司2020-2022年实现收入36.87/40.78/44.54亿美元，每股净资产为1.29/1.35/1.42美元，对应当前市值的PB为1.33、1.27、1.20倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情或对2Q20业绩产生小幅影响；扩产后折旧提高或使2H20毛利率承压；技术研发不及预期；行业竞争加剧；中美贸易摩擦加剧。