国都证券-投资研究周报-200413

《国都证券-投资研究周报-200413（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国都证券-投资研究周报-200413（22页）.pdf（22页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　本周策略：
　　两大窗口期考验―国内基本面影响与欧美疫情拐点？
　　一、近期市场展望：基本面考验窗口期，短期消化疫情滞后影响
　　1、国内疫情已进入第三阶段，A股进入消化基本面滞后影响期。我们此前根据疫情这一影响市场关键变量的不同阶段，提出可根据疫情防控曲线的三阶段，即加速暴露上升―确认见顶并趋势回落―底部归零后经济社会逐步恢复正常，而相应可大致划分市场三阶段走势，第一阶段快速大跌、第二阶段前半段修复反弹、第三阶段消化疫情对基本面的滞后影响。当前国内日新增确诊数已基本归零，经济社会与生产生活秩序逐步恢复正常，市场中期进入消化疫情对经济、企业盈利等基本面的负面滞后影响，以及疫情暴发后的对冲性宏观政策效果观察与验证期。该阶段时长预计长达1-2季度。
　　当前正进入3月宏观经济数据公布、A股上市公司业绩发布的基本面考验窗口期，短期市场或需消化疫情对基本面的滞后影响。结合上市公司已发布一季度业绩预告来看，疫情对上市公司业绩整体冲击较为显著，且预计上半年的影响“先内后外，自下而上”或逐季显现。
　　2、一季度业绩整体难以乐观，疫情冲击预期之内。从截至最新已发布20Q1业绩预告的1020家上市公司的业绩来看，整体受疫情影响较为明显，影响路径主要体现在疫情严格防控期停工停产、供应链中断或需求下降，从而导致营收端承压，而成本端刚性支出，利润端表现欠佳。
　　一从已发布业绩预告的业绩变化的分布类型来看，其中逾六成预警（首亏、续亏、预减、略减各占21.6%、11.2%、17.4%、12.6%)，不足四成预喜（预增、略增、续盈、扭亏各占16.1%、14.0%、2.5%、4.6%）；
　　二从预告归母净利润增速区间的中位数来看，已发布业绩预告确定区间的1020家上市公司的业绩增速中位数为-25.0%，创2009Q1以来单季度最差表现（金融危机爆发时08Q4、09Q1全A归母净利润单季度分别同比-44.1%、-26.2%），也为A股近三十年历史倒数第七差业绩表现；当然，由于目前发布业绩预告的业绩占全A不足两成，最终全A的业绩变化数有待揭晓。
　　三从整体业绩表现来看，已发布的1020家上市公司业绩预告20Q1归母净利润中位数合计488.7亿元，同比增长16.6%，但主要系猪价高位中的养殖公司业绩大幅提升贡献所致，若剔除牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技、天邦股份等五大养殖公司（业绩同比增加101.8亿元）及越秀金控、恒力石化两家公司后，已发布的1013家上市公司20Q1归母净利润的合计同比-19.0%。
　　3、上下游行业分化加剧。从行业来看，业绩表现相对稳健的行业主要集中在生活必需品（包括食品加工、轻工生活用品、商超零售等）、上游原材料或零部件（半导体材料、集成电路、电子零部件、锂电池原材料、汽车零配件等），以及受益于疫情特殊时期的医疗器械、线上娱乐与服务（视频、游戏、IT服务、在线教育等）等三大类，而业绩在疫情暴发与防控期冲击较为明显的行业主要集中于下游服务消费端行业，包括影视、餐饮旅游、航空酒店、物流、专业连锁等，以及消费类硬件产品（计算机设备、智能手机等）。
　　4、上半年来看，疫情对业绩冲击“先内后外，自下而上”或逐季显现。整体来看，考虑到此次疫情蔓延先国内后全球、疫情冲击先中下游终端消费后传递至上游原材料与零部件等的影响链条，预计对行业的影响或体现为“先内后外，自下而上”或逐季显现。
　　具体来看，一季度国内疫情暴发与防控期，对上市公司经营业绩影响主要体现在隔离防控期的中下游行业的停工停产、人流物流消费客流的基本停摆，行业影响也主要集中在中下游服务与消费类行业。
　　展望二季度，随着3月初欧美疫情的加速暴发，外需及外部供应链的中断冲击或逐步体现，对上游关键材料与配件依赖进口、下游销售市场出口占比较高的行业或上市公司的影响或凸显；同时，随着国内疫情常态化防控下全面推进复工复产、服务消费逐步复苏或回补（尤其是地方消费券的发放普遍产生约10倍的乘数效应），预计一季度疫情冲击较大的部分行业（密闭环境人口集中的消费场所的除外，如影院）有望改善。
　　5、乐观预计三季度有望触底反弹。三季度起，若欧美疫情防控基本结束，经济活动已全面重启，则全球主要经济体的逆周期货币、财政政策发力见效，经济与贸易链有望逐步恢复，乐观预计经济增速有望显著反弹，上市公司业绩也随之触底显著回升。
　　二、外部环境评估：欧美疫情已边际缓和，进入防控成效验证期
　　1、欧美疫情边际缓和：欧美日新增确诊高位震荡缓降，推升欧美股指第二波反弹。我们在四月策略月报<疫情不确定下寻找确定性>中分析指出，近期欧美疫情曲线走势，为决定市场行情的关键变量；并根据中韩抗疫经验曲线、欧美前期采取的隔离管控措施，乐观预计4月中旬欧美的日新增确诊疫情高峰或在四月中上旬。
　　欧美疫情中心在普遍经历四周的快速上行-高位震荡后，近十日普遍呈现见顶回落迹象，全球（不含中国）日新增确诊数在经历2/26-4/3日共38天加速上升期后，4/4日至今九天转为高位平台震荡、整体缓降态势；根据欧美及全球疫情曲线变化来看，近两周影响市场关键变量的疫情已呈现边际改善，风险偏好略有提升，成为推升3月24至今欧美股指第二波反弹的主要动力。此前，美联储紧密的流动性纾困政策举措，提振美股第一波超跌反弹；这两波流动性纾困、疫情边际缓和，共推升美国三大股指自底部已累计反弹20-30%。值得注意的是，表征市场恐慌情绪的CBOEVIX指数自3月18日触及历史峰值85附近后持续回落，至今已累计回落近半至42附近，但仍远高于历史均值20。
　　2、当前进入欧美防控成效关键验证期。欧美新冠肺炎普遍自3月10日呈现暴发并快速上行之势，美国加速上行近30天至4月3日后，近十日已现高位震荡缓降态势，近两日新确诊数已回落至3万例下方；欧洲疫情大国普遍快速上行三周至3月底、十天高位震荡后，近十天呈现回落趋势。参考中国、韩国的抗疫经验曲线加速至峰值的两周时长，按3月12-13日欧美普遍宣布采取严格隔离管控措施计算，至最近峰值已普遍严格隔离三周左右，表明欧美在错过了疫情暴发初期的最佳防控窗口期后，持续三周的隔离管控措施初见成效。全球(不含中国)的日新增确诊病例数自4月3日的峰值10.24万例后呈现高位震荡、趋势缓降态势，近两日已回落至8万例下方，全球(不含中国)累计确诊177.1万例。
　　考虑到欧美疫情隔离管控举措已实施一个月，疫情曲线也经历了加速上升、连续十天的高位震荡与趋势缓降态势，防控初见成效；展望未来，欧美疫情能否确认进入趋势回落？还是存在二次反弹风险？伊朗、新加坡、意大利均出现二次反弹，且近期印度、日本、部分发展中国家的日新增确诊数快速上升，不得不令市场对接下来欧美疫情防控成效的关键验证期高度关注。若欧美疫情曲线能趋势回落，则有望提升市场对于欧美国家如期解封与重启经济的信心，疫情对全球经济影响时长有望缩短，市场再次探底风险下降；反之，若欧美疫情二次反弹，则存在再次冲击市场预期与信心的风险。
　　3、展望下阶段，乐观预计欧美新增确诊数自见顶回落至基本归零需6-9周时长。欧美疫情新增确诊数的见顶回落至基本归零时长，参考中韩抗疫经验曲线并按比例参考加速见顶时长，乐观预计欧美日新增基本归零或累计确诊数高峰需6-9周时长，即对应6月中下旬附近欧美新增确诊数有望基本归零。
　　中国、韩国的抗疫经验曲线表明日新增确诊数的发展与防控规律：第一阶段加速见顶天数不超过14天，在实行严格隔离管控天后，疫情暴发至见顶的加速发展阶段均不超过两周；第二阶段见顶回落至低位数（两位数）时长，根据疫情严格管控的早晚而差异较大，湖北（中国疫情震中）、中国（不含湖北），韩国的见顶回落天数各为31、18、14天；第三阶段由低位数至基本归零的时长一般两周，湖北（中国疫情震中）、中国（不含湖北），韩国由低位数至基本归零的天数各为12、15、16天。
　　按日新增确诊数暴发至基本归零的完整周期，中韩抗疫曲线表明在1.5-2个月左右。根据欧美暴发加速见顶时长为中韩的1.5倍，按等比例粗略推算，乐观预计欧美新增确诊数由见顶回落至基本归零的时长需6-9周。
　　4、全球疫情进入见顶回落的第二阶段，市场有望在趋势回落前半程迎来技术性修复反弹，但部分Price-in后反弹力度或减弱。预计4月中旬至6月中旬海外疫情曲线大概率转为见顶回落阶段，该阶段随着新增确诊数的趋势回落，使得市场对于疫情防控的信心与预期转好，市场避险情绪缓解，且在第一阶段充裕流动性投放助推下，此前快速大跌后的资产有望底部企稳并迎来技术性反弹行情，但该技术性反弹行情或集中在新增确诊数曲线回落的前半段，初步预计全球市场有望在4月中下旬迎来大跌后的技术性反弹行情。此外，考虑到3月底以来，在央行超常规的流动性纾困政策举措、近两周疫情曲线高位边际缓和两大推动下，欧美股指已自底部显著反弹，疫情防控成效或已部分反应，届时疫情曲线回落的正面刺激或减弱。
　　三、国内应对举措：稳内需一揽子政策定向加码，中期侧重深化改革释放活力
　　1、大环境来看，内需短暂冲击，外需二次冲击严峻。暴发于春节前夕的疫情，整整两个月的举国抗疫，网格化隔离与复工复产延后，人流与物流受限，服务消费与工业生产短暂性冲击显著，企业现金流压力凸显，已对国内需求拖累显著。2月制造业、服务业PMI环比锐降至历史低点，疫情冲击明显；前2月投资、工业、消费同比增速悉数下滑20-26%，规模以上工业企业营收、利润降幅创逾二十年新低，疫情高峰期对工业企业营运能力影响较为显著。随着国内疫情防控持续向好，企业复工复产率持续提升，消费回补动能释放，预计内需冲击两个月后有望逐步恢复；3月制造业PMI环比显著反弹至荣枯线上方。
　　然而，3月上旬起全球主要经济体的疫情蔓延升级，且乐观预计欧美尚需两个月左右才能进入新增基本归零阶段；外需持续承压及贸易供应链风险，将对我国经济构成二次冲击压力，上半年我国贸易逆差压力或持续，净出口对我国GDP增速贡献将由正转负。近期欧美经济、就业数据急剧降温，已表明疫情防控对经济停摆的显著冲击：美国3月密歇根大学消费者信心指数环比降幅创2008年10月以来最大、终值创16年10月以来新低；美国3月服务业采购经理人指数下降至历史新低39.1，制造业PMI指数跌破荣枯线至49.2，失业人数骤升。
　　2、大逻辑来看，稳经济政策重心以稳投资稳消费为主。近期来看，国内工作重心由抗疫转至稳经济阶段，而在海外疫情蔓延、外需持续承压的外部环境压力下，稳经济政策重心将以稳投资稳消费为主。判断逻辑主要基于：一是今年全面建成小康既定目标任务下，为弥补一季度乃至上半年国内外两波疫情冲击下的经济下滑缺口，下半年经济稳增长压力较大，短时间内经济要快速反弹，最直接有效的工具为财政政策积极发力，稳投资将发挥关键性作用；
　　二是考虑到疫情全球蔓延，防控见效时间较长，下半年外需也难以实质性改善，唯有发力稳投资稳内需，才是切实可靠的稳经济途径；
　　三是本轮稳投资主要方向或为新基建为主，基于我国经济转型升级战略目标及高质量发展任务，预计本轮稳投资重点发力以5G通讯、数字基建与经济、公共医疗卫生、智慧城市、智能制造等新基建，及新能源汽车消费为主。传统基建、房地产等领域，局部可发力或松绑，但整体空间或不大。
　　3、稳内需一揽子政策正加码落地。随着国内疫情防控持续向好，生产生活秩序逐步恢复，稳内需政策发力条件逐步具备。近日中央政治局会议，指出国内疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复，要因应国内外疫情防控新形势，及时完善我国疫情防控策略和应对举措，把重点放在外防输入、内防反弹上来，保持我国疫情防控形势持续向好态势。
　　对于经济社会发展年内任务及近期重点方向，中央政治局会议强调，要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序，加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好“六稳”工作，动态优化完善复工复产疫情防控措施指南，力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。
　　宏观政策方面，会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。针对性的重点举措包括：
　　一财政政策三箭齐发，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模；目前市场普遍预计20年赤字率或由2.8%提升至3.5%、地方政府专项债规模或由2.15万亿增至3万亿以上，特别国债发行规模或1万亿；综上来看，预计20年实际财政赤字较去年净增3万亿元左右，预计可拉动GDP增长3个百分点以上，以大幅对冲上半年国内外疫情造成的经济损失与降幅。
　　近日国常会确定再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资；此前已分两批提前下发的年内新增额度达1.29万亿，已触及19年新增专项债额度的60%；而截止3月31日我国专项债已发行1.1万亿，提前下发额度即将用完，此次再次提前下达额度，表明稳投资稳增长的积极财政政策将持续加码落地。
　　二要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。
　　三要充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务并推动产业链协同复工复产达产。
　　四要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营。要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。
　　风险提示：全球疫情峰值反复，宏观对冲政策效果低于预期，海外市场继续探底等。