中信证券-2020年一季度经济增长数据点评：一季度GDP负增长，后三个季度持续改善可期-200417

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　　一季度GDP同比下降6.8%，略好于市场预期，基本符合我们此前预测，生产性服务业对稳定经济起到重要作用。3月工业生产恢复超预期，生产端压力明显缓解。一季度固定资产投资增速同比下降16.1%，后续有望成为率先反弹的需求变量。消费回补料需要更多时间，但仍是大概率事件。就业仍有压力，预计一揽子宏观对冲政策可能会加快落地。我们维持后续趋势判断，年内经济运行有望回到合理区间。
　　一季度GDP同比下降6.8%，略好于市场预期，基本符合我们此前预测。此前市场根据3月的返岗人流、企业复工复产率以及六大集团日均发电耗煤估计，预期的一季度GDP增长情况要更为悲观一些。我们在《宏观经济每周聚焦20200329：年内经济运行有望回到合理区间》提出，一季度GDP增速可能更接近-5%左右，从统计局公布的数据来看，基本符合我们此前预测。稳定一季度增长的重要力量是服务业，特别是生产性服务业。虽然我们估计批发零售业、交通运输业、住宿餐饮业等受冲击较大，3月难以回到正常增长水平，但信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长13.2%和6.0%。
　　工业：3月工业生产恢复超预期，显示生产端压力的明显缓解。3月规模以上工业增加值同比实际下降1.1%，降幅较1-2月收窄12.4个百分点，整体工业生产出现了“V”型的反弹。我们认为疫情对供给端造成的扰动基本已得到控制，而当月工业生产的韧性不仅有传统中上游行业需求所反映出来的传统经济的支撑，也有新经济需求所带来的高技术产业的支撑，体现出恢复中结构性的亮点。不过，伴随后续恢复更多依赖于需求端的变化，也需要关注后续海外需求的不确定性，我们预计工业增加值增速有望在二季度持续保持月同比正增长。
　　投资：地产率先反弹，基建有望接力，制造业投资短期或延续承压。一季度固定资产投资增速同比下降16.1%（我们前期预测-16.9%），降幅比1-2月份收窄8.4个百分点，整体趋势基本符合我们前序判断。分三大行业来看，房地产开发投资当月同比转正，但制造业投资恢复的斜率明显弱于地产投资及基建投资，可能成为后续固定资产投资增速修复的最大不确定因素。整体来看，我们认为现阶段投资的回升趋势将进一步延续，尤其在二季度基建投资的进一步发力下（主要受益于一季度地方专项债针对基建投向的显著多增）将出现明显改善，很有可能成为今年经济增长“三驾马车”中最先发力的一环。
　　消费：3月社消回升力度仍然偏弱，慢变量的修复需要更多的时间。3月社会消费品零售总额26450亿元，同比下降15.8%（实际-18.1%，名义增速前值为-20.5%，去年同期为8.7%）。尽管3月份企业的复产复工推进较快，但居民生活方面仍然受制于保持适当的社交距离以及尽量避免聚集，餐饮收入增速持续回落3.7个百分点至-46.8%。受网上消费带动且叠加内部修复动能提升，商品零售增速较前值回升5.6个百分点至-12%。从行业上看，预计随着消费政策的推进和前期积压需求的释放，汽车和地产相关消费可能成为亮点。整体上对于内需驱动的经济结构来说，消费是当前经济增长的重要拖累项。消费回补预计需要更多时间，但仍是大概率事件。综合来看，预计年内的消费增长将维持低个位数正增长。
　　就业：城镇调查失业率回落，但仍然维持在5.5%以上，预计一揽子宏观对冲政策会加快落地。一季度，全国城镇新增就业人员229万人。3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点；其中25-59岁群体人口调查失业率为5.4%，估计25岁以下的年轻群体的就业压力可能更大。31个大城市城镇调查失业率为5.7%，与上月持平。目前来看，就业仍然是当前经济中较为突出的问题，预计一揽子宏观对冲政策会加快落地，打出缓解当前就业压力的组合拳。
　　维持后续趋势判断，年内经济运行有望回到合理区间。综合来看，尽管一季度经济负增长，但产业体系基本没有受到冲击，二季度以来复工复产进一步加快，部分领域已基本回到正常水平。随着一揽子宏观对冲政策的落地，总需求在后续三个季度有望出现回补，要素市场化改革也能进一步激发经济潜力，改善供给结构。中国经济长期向好的基本条件和基本因素没有变化，料能有效支撑经济中长期增长。我们维持此前对后续经济趋势的判断：在3月已经表现出相对1-2月明显恢复的情况下，预计二季度表现会更好，如果全球疫情控制比较好，下半年会比上半年更好，年内经济运行有望回到合理区间。