方正证券-波司登-3998.HK-高力度股权激励及购股权发布，彰显信心-200426

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　　【事件】
　　2020年4月23日，公司发布采纳新股权激励计划公告，同时根据新股权激励计划授予选定人士奖励股份及购股权。
　　【点评】
　　发布股权激励、购股权计划，彰显信心。
　　根据新股份计划授予奖励股份。公司发布10年期限的股权激励计划，授予7名集团董事、高级管理人员及核心雇员0.97港元/股的8700股奖励股份，占已发行股本0.81%，其中波司登品牌事业部总经理芮劲松先生及执行董事黄巧莲女士分别获授3000万、800万股奖励股份。奖励股份限售期为12个月，限售期满后，将按15-27/27-39/39-51个月三期授予（30%/30%/40%），考核标准为集团财务业绩及获授员工工作表现，有效提振员工士气。
　　②根据购股权计划授予购股权。公司向73名员工授出购股权，以1.94港元/股认购占总股本3.08%的3.3亿新股。其中3000万、800万购股权分别授予公司董事芮劲松先生和黄巧莲女士后，剩余2.92亿购股权将授予公司高管及核心雇员。购股权分15-27/27-39/39-51个月三期归属30%、30%、40%。本次购股权规模在公司历次购股权计划中领先，彰显公司对于未来业绩稳定增长的强劲信心。
　　疫情影响预计可控。①2020财年（2020年3月31日止）影响：公司2、3月份的收入占全年比重仅约为10%，因此对2020财年业绩表现影响可控。②2021财年影响：羽绒服产品Q2、Q3季度营收占比较小，旺季主要在冬季，疫情影响主要体现在2020财年，对2021财年影响较小。③存货方面：因公司订货会收入占比略小，拉式补货致渠道库存可控，补货率高达60%左右，预计存货压力整体可控。④成本方面：疫情期间公司捐赠3亿羽绒服，约影响6000-8000万成本，同时有部分进项税减免，预计成本影响在3000万左右。⑤现金流方面：公司去年12月发行2.75亿美元可转债到账，预计现金流影响有限。
　　核心逻辑：主品牌持续升级，渠道结构逐步优化
　　公司2018年推出聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化战略，剔除多元化服装业务，大力发展羽绒服主业，多项复苏改革措施推动产品、营销、渠道、供应链全面升级，2019财年营收、归母净利润分别103.84、9.81亿元，同比增长16.84%、59.4%，2020财年上半年实现营收、归母净利润44.36、3.43亿元，同比增速为28.8%、36.4%，业绩超预期增长，盈利能力提升，战略效果显著。（1）产品端：功能性趋向时尚潮流性，提升价格带。波司登主品牌一方面连续两年登上国际时装周推出时装周系列产品、合作艺术家、爱马仕设计师推出合作款，另一方面逐步提升产品价位，1000元以下、1800元以上产品销量占比分增-35.4pct、19.3pct至12.1%、24.1%，1000-1800元主力价位占比提升16.2pct达63.8%。（2）营销端：时尚营销资源进一步加强。2019年继续登上巴黎时装周，签约著名女星杨幂成为设计师联名款代言人，同时还与国际影星、漫威参演者“抖森”汤姆B希德勒斯顿及“寡姐”斯嘉丽B约翰逊等达成合作。（3）渠道端：提升自营门店占比，增设购物中心门店，购物中心门店占比已达双位数，未来公司将逐步提升购物中心门店渗透率，预计未来两年内购物中心门店数达到整体渠道数量的30%。电商方面持续高增长，双十一表现亮眼。（4）供应链端：两周优质快反。公司羽绒服订单均通过拉式补货、快速上新、小单快反形成较快的周转，销售旺季也能实现两周优质快返供应，有效提升商品售罄率，降低库存风险。
　　【投资建议】
　　预计FY2020/2021/2022年公司归母净利润分别为11.01/14.90/19.36亿元，同比增速在12.23%/35.31%/29.91%，EPS为0.10/0.14/0.18，对应P/E为18/14/10，给予“强烈推荐”评级。
　　【风险提示】
　　回购进度不及预期；市场对波司登提价接受程度低于预期；公司多元化服装运营发展低于预期。