中信证券-2021年9月工业企业利润数据点评及债市分析：利润高点出现，行业景气分化-211027

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在政府强有力的价格管控和预期引导之下，前期上涨较为猛烈的部分工业品价格显著回落。

展望年底到明年，预计工业品需求增速放缓、工业生产有望回归潜在水平，工业企业利润增速短期虽可以维持在较高水平，但拐点已经隐隐出现。

对于债市而言，当前市场对经济基本面下行的预期较为充分，但对宽信用的看法存在分歧。

随着宽信用的信号陆续出现并逐渐显化，需警惕利率上行的风险。

▍事件：1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额63440.8亿元，同比增长44.7%（按可比口径计算），比2019年1-9月份增长41.2%，两年平均增长18.8%。

三季度，工业企业利润同比增长14.3%，继续保持两位数增长；两年平均增长15.1%，增速比二季度略有回落，总体保持良好增势。

其中，9月份利润同比增长16.3%，增速较上月加快6.2pcts。

▍工业企业利润增速的高点或已出现。

三季度，工业企业利润同比增长14.3%，两年平均增长15.1%，增速比二季度有所回落。

工业企业利润的拐点已经隐隐出现，利润增速持续下降的压力预计在今年年底到明年逐渐体现，工业企业利润增长或将进入下行周期，逻辑主要有以下几点：①在上游工业品短缺的背景下，工业利润既有整体的上涨，也有上下游之间的转移。

一旦价格上涨到足够高的水平，整体的工业利润就会见顶甚至回落。

②外需逐渐回落、地产周期下行和低碳转型导致的需求下滑都会限制工业生产进一步扩张，工业增加值增速向潜在水平回归。

③预计未来上下游工业行业都将面临高基数压力，下游工业行业的高基数压力出现会在今年年底到明年上半年，上游行业的高基数压力会出现在明年年中到下半年。

在这些因素的影响下，预计工业企业利润增速将进入下行趋势当中。

▍上下游通胀差异是利润分化的主逻辑，行业利润格局基本不变。

大宗商品价格高位运行、供应链产业链不够畅通、国际运价上升、芯片短缺等问题导致不同行业之间的利润分化加剧。

从行业维度看，2021年1-9月41个工业行业当中，29个行业盈利超过2019年同期，8个行业利润增速超过100%，8个行业利润增速在30%-100%之间。

①在大宗商品价格上涨的推动下，煤炭、油气开采、有色、化工等行业利润增长加速。

上游采矿业和原材料制造业继续保持高增速，继续领跑全行业。

②高技术制造业方面，天气转冷与散发疫情影响下疫苗需求持续旺盛，医药制造业利润维持高增，三季度利润同比增长66.8%；电子及通信设备制造业受企业收入平稳增长、投资收益由降转增等因素拉动，利润同比增长33.4%，高出二季度14.6pcts。

③消费品制造业利润稳定恢复，在市场需求回升和产品价格上涨的推动下，消费品制造业保持恢复势头，近期猪肉价格已经呈现见底回升的势头，农副食品加工业利润有望边际回暖。

④电力、热力生产行业由于今年以来煤炭成本的持续大幅上升，1-9月的同比利润增速继续跌入深度负区间，在限产限电措施暂未减弱的背景下，四季度该行业的利润增速可能继续下滑。

除此之外，通用和专用设备、汽车等下游工业利润也在上下游的通胀分化中受损，与相关行业的工业增加值放缓相印证。

▍分所有制企业利润分化延续。

1-9月份，规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比增长77.9%；股份制企业利润同比增长50.5%；外商及港澳台商投资企业利润同比增长31.7%；私营企业利润同比增长30.7%。

中下游私营、小微企业的盈利恢复仍然较慢，利润分配的矛盾仍较为突出。

▍企业经营状况总体改善。

规模以上工业企业总量经营指标均较8月有所改善，一方面可能是疫情、汛情冲击过后的自然反应，另一方面可能也与限产限电导致的供给短缺相关。

9月末规模以上工业企业资产负债率为56.3%，较8月环比下行0.1pct；营业利润率继续微幅下降，由8月份的7.01%下降到6.96%；产成品周转边际加快，工业企业产成品周转天数为17.3天，比8月末减少0.3天；应收账款平均回收期为51.2天，比8月末减少0.4天。

总体而言，工业企业资金使用效率有所提高，经营状况进一步改善，需关注未来散发疫情与限产限电措施对工业企业开工与营收产生的持续影响。

▍债市策略：在政府强有力的价格管控和预期引导之下，前期上涨较为猛烈的部分工业品价格显著回落。

展望年底到明年，预计工业品需求增速放缓、工业生产有望回归潜在水平，工业企业利润增速短期虽可以维持在较高水平，但拐点已经隐隐出现。

对于债市而言，当前市场对经济基本面下行的预期较为充分，但对宽信用的看法存在分歧。

随着宽信用的信号陆续出现并逐渐显化，需警惕利率上行的风险。