中信证券-2020年5月宏观与大类资产配置月报：回归常态-200506

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　　核心观点
　　海外新增确诊病例进入平台期，国内经济有序恢复，预计5月将进一步向下游消费和服务业推进，二季度末除进出口外国内经济将基本回到疫情前的状态。权益市场在盈利底部得到确认后，温和修复延续，新旧基建和科技重登舞台；债券市场在广谱利率下调的政策推动下料拐点尚未来到；黑色需求步入淡季可能凸显高库存下的供求矛盾，原油价格在海外需求回升后有望出现底部拐点。
　　 4月大类资产回顾：全球股债温和修复，原油期货跌至负值。4月全球新增确诊病例进入平台期，欧洲新增确诊病例开始回落，财政、货币逆周期政策相继发力，全球资产价格得以修复，股债齐涨。国内方面，A股板块行情基本反映复工进展，从上游工业向中游制造和下游消费逐渐转移。4月20日美国WTI原油期货5月合约结算价罕见跌至负值，除供需矛盾抑制油价以外，结算日临近和交割地库存将满是重要原因。
　　 5月宏观经济展望：欧美疫情顶部基本确认，国内消费需求有序恢复。欧美新增确诊病例顶部基本确认，但是美国过早开放经济可能存在二次爆发风险，同时疫情逐渐向亚非拉“第三世界国家”推进。4月底国内工业企业已基本实现全面复工，但需求恢复较慢存在阶段性产能过剩。5月国内经济修复预计将进一步向下游消费推进，4月下旬汽车批发销量已经同比正增长，五一假期国内旅游人次和收入回到去年的半数左右。预计二季度末除进出口外国内经济将基本回到疫情前的状态。
　　 5月股票市场展望：全年盈利底部确认，风险偏好跟随基本面修复。受新冠疫情影响，全部A股/金融/非金融2020Q1盈利增速降至-24.3%/-1.5%/-52.6%，非金融企业受影响最为明显。随着一季度经济底部的确认，预计A股盈利底部也将明确。预计5月“两会”将凝聚市场政策共识，全力提振经济将成为一致预期。中国资产在全球的配置价值预计也将伴随中国经济的率先恢复而得到确认。随着盈利恢复、政策积极和外资增配的推进，宏观流动性宽松料将传导至A股。预计5月权益市场延续温和上涨，新旧基建和相关科技龙头将成为市场主线。
　　 5月债券市场展望：广谱利率调降利好债市，利率拐点仍未到来。当前的经济政策组合已经由“放松土地+财政刺激”转向“货币宽松+财政刺激”，4月17日政治局会议传达的“降息”信号实际指用各种手段降低广谱利率而非单独调降某种利率。银行经营压力的增大也亟需广谱利率的调降，降低存款基准利率的时点可能临近。预计短期内流动性宽松以及相对高的期限溢价仍然能主导中长期利率的下行，而利率的拐点则可能需要等到“社会融资-经济增长”从分裂转向弥合的时点，因此短期内债市料仍有上涨空间。
　　 5月商品市场展望：需求季节性回落抑制钢价，油价拐点有望在二季度出现。当前螺纹钢产量已快速回升至历史同期的水平，而废钢供给的增加是产量回升的主要推动因素。4月中下旬以后表观消费量季节性走弱可能凸显当前高库存下的供求矛盾，钢价可能阶段性走弱。4月原油价格二次探底的核心原因在于全球需求疲弱的压制，如果假设全球原油需求在5月、6月进入恢复期，则5月产油国减产部分对冲前期累库压力，6月下旬油市有望基本达到供需平衡。
　　风险因素：美国疫情可能出现二次爆发；中美贸易冲突可能加剧；国内复工进度可能落后于预期；持续低油价可能引发债务风险。