国都证券-市场策略周报：逻辑动力转变反弹节奏放缓，紧抓结构性机会-200518

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　　1、近中期市场研判与展望：市场主逻辑正转变，反弹动力阶段减弱，紧抓科技与内需机会。研判一：市场主逻辑正转变，由前期的分母端宽松流动性转为分子端基本面修复：主要系国内外普遍由疫情最严防控期陆续转入经济重启期，对冲性宽松政策边际减弱，而经济修复预期逐步进入观察与验证期；
　　研判二：市场反弹动力阶段转弱：随着市场逻辑由流动性驱动转变为基本面修复，反弹动力阶段转弱，主要系疫情防控常态化下，复工复产、复商复市的节奏较为缓慢，经济恢复力度偏弱，经济活力与企业盈利的修复需要耐心；
　　研判三：近期两大事件，或将促使市场结构性机会更偏向科技与内需：美国发起针对华为的半导体出口禁令的科技战，或强化芯片、自主可控与信息安全等技术瓶颈突破与国产化中长期逻辑，叠加全国两会召开在即，或将有力落实中央近日强调的“实施产业基础再造和产业链提升工程”战略部署，及有效落实充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力的政策；以上两大事件催化下，或将促使市场结构性机会更偏向科技与内需。
　　2、焦点分析：美国半导体技术禁令、全国两会窗口期，强化中长期科技创新板块的投资逻辑。近两年美国当局政府不顾一切代价全方位围堵华为，近日再次发起针对华为的半导体技术禁令，近中期或扰动全球科技供应链的稳定性；然而，中长期或进一步强化我国核高基技术的自主创新与产业链提升战略工程，国内半导体技术产业链自主研发与配套供应，有望在新型举国体制优势下加快落实。
　　而在美国当局政府咄咄逼人的技术围堵下，预计近日召开的全国两会，为有效落实发挥我国体制优势、系统性加强技术攻关、关键核心技术产业基础再造及提升工程，预计金融财税、投融资、人才引进、重大项目投资等方面突破性政策值得期待。以上判断从国内芯片代工龙头中芯国际的近期资本运作、项目投资动态得到验证；预计我国集成电路产业链的先进制程自主研发、扩产进程有望加快
　　3、两会政策前瞻：财政政策力度如何？
　　全国两会召开在即，虽然市场对于今年疫情冲击下的逆周期调节政策预期已较为充分，且已在今年以来高频率的中央政治局会议的研究部署中有所把握。然而，随着疫情防控常态化下的复工复产、复商复市的进程较为缓慢，国内后疫情下的月度宏观经济修复力度较弱，尤其是全球疫情蔓延超预期、欧美复工复产进程或更为曲折；如何发挥逆周期调节的宏观政策，以实现“六稳六保”年内目标，对稳经济稳内需更直接有效的财政政策力，其力度与空间如何？或是今年两会宏观方面的重要关注点。
　　目前市场普遍预计20年赤字率或由2.8%提升至3.5%、地方政府专项债规模或由19年的2.15万亿增至3万亿以上，特别国债发行规模或1万亿元；综上来看，预计20年实际财政赤字较去年净增3万亿元左右，以大幅对冲上半年国内外疫情造成的经济损失与降幅。
　　货币政策阶段性再次宽松只会延后但不会缺席。近期中央罕见明确提出要“运用降准、降息、再贷款等手段”，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上；预示后续随着消费通胀的回落，降准、降息及结构性贷款政策空间进一步打开。短期随着经济触底回升、近两月宽松货币政策下的宏观杠杆率快速攀升，但预计货币阶段性再次宽松双降只会延后但不会缺席。
　　4、近期值得关注的边际变化：政策重心随疫情阶段调整，稳经济稳内需的财政政策加码正接棒流动性纾困的货币宽松政策，市场主逻辑随之转变。
　　今年以来，金融监管部门综合运用多种工具有效应对疫情冲击，从近两月社融信贷规模超预期放量、社融成本显著回落及货币政策传导效率的明显提升，均表明疫情冲击严重期的逆周期调节政策初见成效；然而，伴随而来的问题是，一季度我国实体经济的杠杆率近14个百分点的升幅，也创下近三十年单季度次高幅度。
　　年内展望，全球疫情防控或将常态化、经济重启节奏较为缓慢，全球经济衰退已成定局，预计逆周期调节政策积极宽松取向有望延续；然而，后疫情下稳经济稳内需的财政政策有望加码，接棒疫情严重期的流动性纾困的货币宽松政策，且随着经济基本面的边际回暖，货币宽松或流动性投放力度或边际减弱；相应的，资本市场主逻辑动力，或由前期的流动性充裕驱动的提估值阶段，转入基本面触底回升的盈利预期修复期。
　　后疫情下，随着流动性边际收缩、经济基本面恢复，建议重点关注：耐用品消费（5G手机、新能源/汽车、家电）、可选消费（影院、酒店、旅游、航空等），及新老基建（机械、化工、建材及通讯、云计算、智慧城市、智能交通等）。
　　5、中期展望：趋势反弹或待后疫情下基本面的恢复预期向好。展望中期，当前A股正进入疫情防控曲线的第三阶段，即市场将进入消化疫情对经济、企业盈利等基本面的负面滞后影响，以及疫情暴发后的对冲性宏观政策效果观察与验证期。该阶段时长预计长达1-2季度。该阶段市场风险偏好或保持平稳，但受疫情的负面滞后影响，经济数据、企业盈利显著下滑，基本面冲击显现；同时，疫情后复工复产、供应链修复、消费回补等经济社会活动的正常化恢复过程较为缓慢，货币财政等对冲性政策见效延后。以上疫情对基本面滞后影响显现、经济恢复及政策见效延后，使得指数或保持阶段底部震荡，市场或围绕疫情对不同行业的冲击、修复、重构的不同影响，而呈现结构分化行情。
　　经济恢复力度有待提升。3月中旬起国内疫情防控已见成效，经济社会秩序逐步恢复，全面复工复产的有序推进，近两月消费、投资、工业同比增速，已较前2月的同比降幅连续收窄，且4月工业、投资由负转正，信贷社融等金融数据也连续两月超预期放量上行，均表明内需正触底回升，后疫情下有望继续逐步修复。
　　然而，受制于新冠肺炎病毒的复杂性与长期性，尤其此次疫情全球蔓延、欧美发达经济体为疫情重灾区，年内全球经济陷入衰退，外需衰退二次冲击仍待释放，居民收入预期下降；以上居民消费意愿与信心的下降，使得此次后疫情的消费修复力度较2003年的SARS疫情后偏弱；4月中采制造业PMI指数环比回落、服务消费修复力度弱于预期，及五一假期居民跨城出游人数及假期消费额仍明显低于往年正常期，5月汽车销量同比增速再度回落转负，均印证此次疫情的滞后影响较为深刻。经济恢复力度或待逆周期政策的加码落地来提振。
　　6、配置建议：以内需确定性板块为主，近中期重点把握可选消费及新基建机会。年内而言，“必需消费品+新老基建”内需板块避险为主。主要逻辑包括：一是基于如上分析，年内政策重心以稳消费稳投资为主，内需板块增长确定性较高；二是国内疫情防控已取得战略成果，消费回补与开工投资条件具备，内需板块启动时机逐步成熟；三是稳投资稳消费等对冲性政策加码落地在即，有望提振相关受益板块。
　　随着国内外疫情防控压力的逐步缓解，经济社会工作重心由高压防疫、经济停摆转变至常态化防控、重启与恢复经济活力的新阶段；经济逐步恢复预期下，对应的市场投资机会相应阶段性切换。建议重点把握估值已调整充分至底部、而盈利预期边际改善的细分行业或个股，有望领涨近中期结构性行情：
　　一是以疫情过后消费回补机会，政府消费补贴或财税金融激励政策下，耐用品消费、可选消费有望逐步回暖，尤其是疫情加速培育的新业态新消费趋势性机会，重点包括（新能源）汽车、绿色智能家电、智能设备（5G手机为主）等大宗耐用品消费，及餐饮酒店、旅游、航空、影院等服务消费板块（国务院最近下发做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见，提出可采取预约、限流等方式，开放旅游景点、影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所），以及在线教育、高清视频、云游戏、云办公、生鲜冷链等疫情加速培育的新业态新消费的趋势性机会。
　　二是结合年内稳投资稳就业、中长期创新升级经济转型的战略目标，新一代信息基础设施、融合基础设施（深度应用互联网、大数据、人工智能等为主）、创新基础设施（支撑科学研究、技术开发、产品研制的公益性基础设施）等三大类新基建；具体包括5G通讯、半导体、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智慧交通、智能制造等新基建，及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建。
　　三，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计5月起随着国内稳经济政策发力、经济逐步企稳修复，以及资本市场制度深化改革的加快推进，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情。
　　风险提示：全球疫情峰值反复，宏观对冲政策效果低于预期，海外市场继续探底等。