方正证券-网易~S-9999.HK-118页深度报告：二十年初心未改，相信热爱的力量-200607

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这篇深度报方正证券告，聚焦以下问题：网易的战略、速度与边界，网易的组织架构，网易为何成为MMO/RPG游戏市场龙头，网易手游发展核心驱动力及组织架构，网易游戏出海优势及空间测算，网易严选作为精品电商的业务模式和核心优势，网易云音乐的商业模式，网易云音乐会员规模及收入规模测算，网易有道发展战略等。

1、网易的战略、速度与边界：从用户需求出发，秉承热爱的初心，充分发挥优势与能力，不断扩张发网易~S展边界，虽慢却精。

19999.HK997-2000年（PC互联网时代）――抓住PC互联网热潮，以门户网站和邮箱起家，率先研发国内首个电子邮箱系统。

2001-2012年（PC互联网时代-移动互联网时代）――伴随PC互联网普及成熟，网易布局端游业务，精品自研+代理奠定行业龙头地位，打造《大话西游》《梦幻西游》等长生命周期经典IP，同时面向用户需求，利用自身流118页深度报告量优势，布局在线教育。

2013-2018年（3G-4G时代二十年初心未改）：布局在线音乐，深厚研发实力积累+端游IP储备丰富，手游爆发，同时利用自身流量，扩张边界至电商。

2019至今（4G-5G时代）：贯彻精品+全球化战略，在游戏稳定现金牛的同时，不断扩张相信热爱的力量发展边界。

在发展速度上，网易坚持稳扎稳打，虽慢却精，产品在长期打方正证券磨下正在各自赛道释放潜力。

2、游戏业务：自研能力顶尖、积累深厚，精品游戏长线运营能力领先，事业群-工作室/中台部门/独网易~S立发行线紧密配合、运行高效，多品类布局+全球化拓展双策略驱动长期发展。

（1）网易精耕MMO/RPG游戏领域，19年在MMO手游市场市占率达33%，拥有较高竞争壁垒：网易是国产RPG网游的领军者，研发运营经验积累深厚，于02、03年推出《大话西游OnlineII》、《梦幻西游》端游，运行时间长达18/17年，成为游戏史上超长线运营的代表，至今《梦幻西游》9999.HK、《大话西游》等IP仍具备旺盛生命力。

118页深度报告网易奉行匠心打磨精品的理念，契合MMO类产品研发门槛高的要求，叠加玩法的不断创新优化、品牌和游戏IP营销的配合，网易在MMO/RPG游戏领域拥有较高竞争壁垒，旗下MMO/RPG游戏IP包括《梦幻西游》《大话西游》《倩女幽魂》《一梦江湖（原楚留香）》《逆水寒》《天下》等。

（2）网易手游三大驱动力――端转手+重磅IP横向衍生多款产品+新IP不断产出：①经典端游IP储备丰富，端转手表现强劲，包二十年初心未改括《梦幻西游端游》→《梦幻西游手游》（长期位居IOS游戏畅销TOP5）、《大话西游端游》→《大话西游手游》（长期位居IOS游戏畅销榜TOP20）、《逆水寒端游》→《遇见逆水寒》等。

②注重游戏IP的横向产品多元开发，强化IP品牌及变现能力，典型代表：继《阴阳师》手游成为爆款之后，根据阴阳师IP开发包括《决战！平安京》《阴阳师：百闻牌（CCG）》《相信热爱的力量阴阳师：妖怪屋（模拟游戏）》等多品类游戏产品。

③新手游IP不断产出，包括《荒野行动》（17年10月上线/多次登顶日本iOS&GooglePlay游戏收入榜）、《率土之滨方正证券》（15年8月上线/长期位居IOS游戏畅销榜TOP15）、《明日之后》（18年10月上线/上线首月畅销榜TOP10，目前畅销榜TOP40）等。

（3）游戏事业群-工作室/中台部门/独立发行线紧密配合、运行高效，持网易~S续开拓创新游戏品类：网易游戏目前拥有互动娱乐和雷火两大事业群，下设20余个游戏工作室，中台部门及独立发行线提供支撑与联动，实现能力复用，且十分注重“自下而上”的游戏研发模式，近年来在游戏产品上不断创新，涌现出多款具备差异化竞争优势的精品游戏，在细分赛道已出现《阴阳师》、《率土之滨》等爆款游戏。

（4）自研高9999.HK品质差异化产品+本地化深度运营的出海模式具备优势，估测2020-2021年网易游戏出海收入可达64/83亿：网易已形成了自研高品质差异化产品+本地化深度运营的出海模式，在由于竞争对手渠道优势的弱化，利于网易发挥自研产品和创新能力优势。

网易游戏出海在日本市场处于领先地位，2020年Q1中国手游在日本收入TOP10中，网易独占三席，《荒野行动》长期排名第一；目前网易也118页深度报告在积极开拓东南亚和欧美市场，已在印尼建立本地化团队，未来有望凭借欧美IP手游《暗黑破坏神：不朽》、《哈利波特・魔法觉醒》、《漫威：超级战争》等突破欧美市场。

根据我们的测算，假设2020-2021年中国自主研发网络游戏海外市场收入维持20%增速，网易市占率从2019年的6.2%提升至6.5%、7.0%，未来两年网易游戏出海收入在64亿和83亿左右，增量空间二十年初心未改可观。

（5）优质产品储备丰富，有望带动游戏增速继相信热爱的力量续回升：公司将在近期发布的游戏新品包括《梦幻西游h5》、《猎手之王》、《实况球会经理》和《阴阳师：妖怪屋》等，其他将推出的新品还包括：《哈利波特：魔法觉醒》、《星战前夜：无烬星河》、《倩女幽魂隐世录》、《天谕》手游、《暗黑破坏神：不朽》、《宝可梦大探险》和《漫威对决》等。

3、电商业务：精品电商开拓者，定位ODM模式，致力于方正证券提升品牌价值，强化用户心智。

类比80年代日本，中国逐步进入“高人均收入+经济增速放缓”，“弱品牌”滋生，精品电网易~S商需求上升。

网易严选作为精品电商开9999.HK拓者，定位于ODM模式直连工厂，剔除品牌溢价和中间环节甄选高品质商品，其核心优势体现在三个方面：（1）网易产品矩阵用户画像于精品电商重合，可实现高效导流；（2）网易严选品类定位清晰，根据生命周期和赛马机制对品类实行差异化管理；（3）线下线上双渠道发力，通过打造线下场景进行渠道渗透。

2020年4月，严选主站支付用户同比增长40%，Pro付费用户同比增长121%；“411”购物节期间全站订单总量118页深度报告同比增长近30%，新用户订单量同比增长115%。

4、网易云音乐业务：强化版权与原创内容布局，专注打造年轻群体音乐社区，目前MAU超1.5亿，二十年初心未改仅次于腾讯音乐集团位居行业第一梯队，2020年会员收入有望达14亿。

网易云音乐瞄准年轻群体，通过社区化运营吸引了多圈层的音乐人和乐迷，根据Questmobile数据，截至2020年1月其MAU达1.5亿相信热爱的力量（YoY+18%），仅次于腾讯音乐集团，且DAU/MAU达17%，仅次于酷狗音乐及QQ音乐，用户粘性较高。

在版权布局上，2020年以来网易云明显加强了PGC领域版权布局，与多家音乐公司达成合作，PGC和UGC领域的双布局有望带动网易云音乐用户数的持续增长，进一步提高用户付费率；在原创音乐扶持上，网易云通过长期对原创音乐人内容创作和变现的扶持，已成为国内最大的原创音乐社区，截至2019年12月入驻原创音乐方正证券人总数超过10万，上传原创作品超过150万首；在战略合作上，网易云音乐已获得百度、阿里投资，在流量、技术和内容版权等方面实现战略协同。

在商业模式上，网易云以B2C盈利模式为主，根据我们的测算，假设网易2网易~S020年MAU同比增速为18%，付费率为7.1%（20Q1腾讯音乐为6.5%），月度ARPPU为9.4元（假设与腾讯音乐2020Q1相同），2020年网易云音乐会员年收入规模将达14亿。

59999.HK、有道业务：有道系全链条布局AllinK12，云课堂+公开课主攻成人教育，目前正处于快速扩张期。

网易有道成立于2006年，2018年有道提出“AllinK12”，全面布局K12在线教育课程，并于2019118页深度报告年10月正式在美上市。

目前以形成了付费直二十年初心未改播课程（有道精品课）、学习APP和学习型硬件三大业务板块的全链条布局，打造在线教育闭环。

2019年有道实现营业收入13.05亿元，近三年年均复合增长率69%，付费课程、付费广告、智能设备三大业务近三年年均复合增长率分别为121%、22%、366%，2019年占营业收入比例相信热爱的力量分别为54%、35%、12%。

目前学习服务和产品业务扩张迅速，20Q1收入为4.4亿元（YoY+226.4%），占比达81.5%,伴随网易有道精品课规模效应的持续扩大，其毛利率提升方正证券至48.7%（YoY+20.1pct，QoQ+19.4pct）。

20Q1网易有道精品课销售额达4.5亿元（Yo网易~SY+311.9%），正价课付费人次达27.6万（YoY+59.5%），其中K12正价付费人次达15.3万（YoY+358.7%），有道精品课程的每位付费学生注册总收入增长至人民币1619元（YoY+158.2%）。

6、盈利预测与投资评级：我们预测公司FY2020-2022年营收分别为682.72/778.16/865.61亿元，GAAP净利润分别为140.81/166.85/188.20亿元，对应EPS分别为1029999.HK.65/121.63/137.20元，对应PE分别为29.63/25.00/22.17倍。

我们根据不同业务118页深度报告板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，则游戏、有道（网易持股部分）、电商、在线音乐业务合理估值分别为4755/253/128/435亿元，对应网易5584亿元市值，TargetPrice571.85美元、177.27港币。

我们同时采用FCFF估值法，Ta二十年初心未改rgetPrice548.64美元、170.08港币。

折中TargetPrice560.25美元、17相信热爱的力量3.67港元，给予“推荐”评级。

7、风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务利润率改善不及预期，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务利润率改善不及预期，音乐版权获取风险，在线音乐用户获取、留存、变现不方正证券及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。