国都证券-投资研究周报-200706

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本周策略：风格短期或切换，但中期业绩相对景气下科技成长趋势占优1、近期国都证券A股市场风格阶段性切换正上演。

在科技成长风格趋势领涨1年后，七月以来，市场风格如过往历史规律一样，阶段性切换正上演；本月以来，金融地产为代表的低估值大蓝筹板块，沪深300、中证100为代表的大盘蓝筹周涨幅高达7%附近，而创业板指涨幅仅1%；券商大涨18%，保险、地产、汽车、水泥、银行等大涨11-投资研究周报7%，而上半年领涨的医药生物转跌-0.4%，农业、TMT、军工等科技成长周涨幅在2.5%以内，均显著垫底。

触发7月起的市场风格主国都证券要催化剂或逻辑包括：一国内外经济触底回升，利于顺周期蓝筹估值修复。

国内经济稳增长效果显现，自2月的疫情暴发集中防控期的低谷，随着3月起的常态化防控+复工复产、复商复市，经济已连续四月修复；并且信贷、社融月度新增规模及其同比增投资研究周报速已连续三月上行，预示后续经济仍有望企稳回升。

尤其值得注意的是，近期国内地产销量与价格均转正，汽车、家装家具家电等耐用品消费回暖；同时，全球制造业PMI环比反弹、美国5月非农就业数据大超预期、我国5月出口贸易超预期等，均表明国都证券欧美日的经济重启后的全球经济触底恢复。

以上国内外经济触底回升且数据超预期，为触发低估值的顺周期投资研究周报蓝筹估值修复的主要催化剂或逻辑。

二宏观政策阶段性灵活调整，宽货币宽信用转为稳货币宽信用，无风国都证券险利率触底反弹，短期压制科技成长股提估值行情。

今年初疫情冲击下，2-4月的宽货币政策明显，3-5月宽信用效果持续显现，但同时存在资金套利空转现象；投资研究周报而随着国内疫情的有效防控及深度复工复产复商复市，近四月经济已持续恢复。

以上经济形势下，5月起货币政策已由前期的宽货币宽信用转向稳货币宽信用，财政政策发力，驱使资金从金融市场转移至实体经济，货币市场国都证券资金价格反弹，两个月内10Y国债利率已由前期低点+2.5%附近持续上行至2.9%。

经济触底回升、货币政策边投资研究周报际收敛，无风险利率显著反弹，短期压制科技成长股提估值行情。

2、中周期市场风格决定因素？主要取国都证券决于业绩相对景气，且一般持续约三年左右。

首先确认一个周期规投资研究周报律，即绩优蓝筹与科技成长各领风骚三年。

回顾近十年A股走势，绩优蓝筹与科技成长风格基本各领风骚三年左右，背后的主要驱动力或逻辑，为业绩周期的相对景气，而这主要受宏观经济、货币政策、产业景气、国都证券金融监管取向、资本市场制度改革等变量因素影响。

1）12年底至15年中，创业板指为代表的科技中小盘股持续大幅领涨，中小盘成长股显著绩优蓝筹股，创业板指、中证500指数较沪深300指数的相对收益率高达+310%、+140%（期间累计涨幅分别为418%、246%、107%）；驱动风格长时间分化的主要逻辑在于13Q1至16Q1期间，创业板业绩进入一轮上行期，期间单季度净利润同比增速由12Q4投资研究周报的-16%逐步回升至16Q1的高点+63%；而沪深300单季度业绩同比增速基本保持平稳在+10%附近，创业板代表的科技成长股业绩景气相对优势显著。

以上蓝筹与成长股景气分化背后驱动逻辑主要包括：中国宏观经济增速显著放缓，4G为首的新一代通信技术、移动互联网+应用等产业创新应用，14年三季度起的开启降准降息窗口的流动性宽松环境，以国都证券及鼓励科技股并购重组的市场监管取向宽松等因素。

2）16年初至19年4月中旬，绩优蓝筹风格回归并占据上风，中国核心资产代表的绩优蓝筹股显著跑赢科技成长股，沪深300指数较中证500指数的相投资研究周报对收益率高达+33%（分别+10%、-23%）；驱动风格长时间分化的主要逻辑在于16Q2至19Q2期间，创业板业绩转为一轮下行期，期间单季度净利润同比增速由16Q2的+42%趋势下降至19Q2的-28%，且17Q4、18Q4四季度受商誉减值拖累同比锐降-72%、-546%；而代表大盘蓝筹沪深300受益于期间供给侧改革，单季度业绩同比增速仍保持平稳在+10%附近，创业板代表的科技成长股业绩景气相对劣势显著。

背后驱国都证券动逻辑主要包括：A股市场在供给侧改革的市场集中度提升，4G为首的移动互联网红利步入尾声等宏观经济环境，资本市场加大开放并陆续纳入国际指数体系的增量改革及金融严监管去杠杆（包括并购重组与再融资收紧）的监管环境。

3、本轮科技成长股风格逻辑投资研究周报动力清晰。

19年6月中旬起，国内国都证券宏观经济底部趋缓、货币政策相对宽松重点引导资金价格下行，金融监管政策的优化调整（以科创板注册制试点改革的快速推进落实，对并购重组、再融资、市场交易等监管政策的优化调整，创业板注册制即将落地实施、上证指数编制方案的调整优化及科创板50指数发布在即）及半导体芯片、5G建设加速产业互联网、数字经济发展，及特斯拉电动汽车国产化的为代表的科技产业发展，以及创业板业绩增速触底回升；以上宏观环境、金融监管政策及基本面因素的转变，已驱动科技成长股风格的回归，相对收益动力已然具备。

而20年初尤其是新冠肺炎疫投资研究周报情暴发以来，央行降准、加大逆回购等资金投放，并加快相继下调OMO、MLF、LPR资金价格，上半年央行“放量降价”的充裕流动性，加速推升科技成长板块上涨行情。

从决定风格的核心驱动力即业绩相对景气来看，创业板单季度业绩同比增速已自19Q3触底回升，19Q3、19Q4已转正至+22%附近，而沪深300稳中趋缓，由此前的+10%略放缓至19Q4的+8%；20Q1受新冠疫情冲击，创业板指单季度净利润同比转为-26%，但沪深300也同时显著转负至-18%，两者景国都证券气分化不明显。

19年6月初至20年6月投资研究周报底，创业板指、中小板指、中证500、沪深300指数分别累计上涨64%、46%、19%、15%，中小创为代表的科技成长显著跑赢大盘蓝筹股。

4、市场风格极致分化后，存在阶段性切换或收敛，但随后重回中周期趋势风格在以上三年左右的中长周期内的风格轮动中，期间存在阶段性风格切换或收敛；而触发风格的阶段性切换，一般需要具备两大条件：一是市场风格已极致分化，即中小盘成长、大盘蓝筹估值比触及历史高位水平；二是宏观经济、政策环境国都证券发生拐点性变化，即经济触底回升、政策边际收紧，反之亦然。

回顾12年至15年中的成长占优的市场风格周期中，在14年7月中旬至15年1月中旬的近半年时间投资研究周报内，周期蓝筹显著跑赢科技成长，期间沪深300、中证100、创业板指、中小板指各+66%、+76%、+16%、+22%。

触发当时市场风国都证券格阶段性显著切换的主要因素或逻辑包括：定向调控政策见效，经济企稳回升确认；地产限购限贷政策松绑，降息降准周期开启，政策进入宽货币宽信用阶段；同时，国企改革与沪港通正式启动在即；以上多重利好共同提振周期蓝筹风格复辟。

然而，在市场风格切换半年后，15年1月下旬起，市场风格重投资研究周报新回归至成长股；触发风格重回至成长的核心逻辑在于：业绩相对景气未相应发生变化，创业板相对沪深300的业绩景气上行趋势未变，14Q4至15Q2创业板相对沪深300的业绩增速优势显著。

而触发风格回归的直接因素为15年初国都证券经济下行压力重现、监管层对融资杠杆资金发出降温信号。

5、中期风格展望：业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格一投资研究周报般难以趋势切换或逆转，中周期来看，科技成长风格占优仍可看1.5-2年；后续重点防范全球疫情发展、全球科技供应链与贸易链、市场监管等风险。

近一年中小创大幅上涨之后，市场对中小盘国都证券成长风格的持续性担忧上升。

结合历次风格切换规律来看，我们认为，在业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格相对强弱一般难以切换或逆转，且本轮风投资研究周报格切换时长仅1年，较一轮完整的业绩相对景气、风格趋势分化的2.5-3年的周期仍有1.5-2年时长。

从这一轮5G、数据中心、人工智能引国都证券领的科技创新产业景气及新基建-科技硬件-软件-应用内容的商业景气传导来看，TMT、电动汽车为首的科技成长行业的业绩景气正处于上行中期，远未见顶。

根据市场一致预期来看，未来3年创业板、沪深300的净利润同比增速在20-30投资研究周报%、10%附近，创业板业绩相对景气仍显著高于沪深300。

后续重点防范：一是全球疫情发展、全球科技供应链与贸易链等风险，对中周期内的科技成长板块国都证券业绩逻辑、业绩预期或产生扰动，期间或加大指数或个股波动风险。

二是市场监管政策取向的降温信号，若投资研究周报后续杠杆资金快速上升、中小散户直接蜂拥入市，产业资本减持力度显著放大、外延式并购重组过热等，或将促使监管政策取向阶段性调整，释放降温信号，以防范金融风险再度发生，届时或进一步促使科技板块交易热情降温。

风险提示：全球疫情峰值反复，宏观对冲政策效果低于预国都证券期，海外市场继续探底等。