中信证券-2021年10月PMI点评及债市分析：制造业量价极致分化，未来如何演绎？-211031

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在“能耗双控”和上下游通胀巨大分化的背景下，制造业的“滞胀”特征不断确认，制造业PMI持续下行。

制造业景气下滑的根源在于供给端的限制——能源短缺和政策约束。

在一系列保供稳价的措施下，能源短缺的因素将逐渐缓解，但政策对于高耗能行业的约束仍然不容忽视。

部分高耗能工业品的供给或许仍将处于相对紧俏的状态。

这有可能会导致未来能源约束缓解后，工业生产的反弹力度偏弱。

另一方面，由于疫情再度袭来，非制造业的扩张力度料将继续减弱。

▍事项：2021年10月31日，国家统计局公布10月中国制造业和非制造业采购经理指数。

10月制造业PMI为49.2%，较上月下降0.4pct。

非制造业商务活动指数为52.4%，较上月下降0.8pct。

▍10月制造业、非制造业PMI均有所下降。

从结构上看，本月PMI呈现了几个主要特征：①制造业景气泾渭分明，除了价格在涨，其他景气指标几乎都回落至年初的最低水平。

②制造业景气下滑的根源在于供给端的限制——能源短缺和政策约束。

③中小制造业企业的景气度持续低于荣枯线，具有一定的政策信号意义。

④冬季散发疫情再度来袭，服务业景气恢复料将继续放缓。

▍制造业景气下滑的根源在于供给端的限制——能源短缺和政策约束，市场的因素缓解后，政策的约束仍然不容忽视。

10月制造业产需两端景气水平较低，生产指数和新订单指数分别为48.1%和48.8%，比上月分别回落1.1pcts和0.5pct，生产指数下滑的幅度更大，企业生产经营活跃度有所减弱。

供给端的约束分为两个层面，一个是全球市场层面的能源短缺，国内煤炭价格飙升。

能源价格最直接影响到的是发电企业和高耗能行业，这一层面的短缺问题正在得到解决，年底到明年有望逐渐好转。

第二个层面是能耗双控政策对高耗能行业的限制。

从PMI和高频数据看，这一限制仍在延续。

这些高耗能的中游产业，其产品的供应短缺或将延续，或将成为中下游制造业生产的持续拖累因素。

▍上下游需求的分化使得制造业供需环境有所恶化，上游原材料短缺和价格上涨导致去库。

价格方面，10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.1%和61.1%，分别上升8.6pcts和4.7pcts，呈现猛涨趋势。

从主要原材料购进价格指数看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业均位于69.0%及以上高位区间，导致中下游企业采购成本显著增加。

库存方面，原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.0%和46.3%，分别下降1.2pcts和0.9pct。

库存双双回落，说明在原材料价格上涨的预期下，生产商为控制成本倾向于选择消耗已有库存，原材料端的供给紧张也使得产成品供给处于相对短缺的状态。

▍非制造业继续位于扩张区间，但由于散点疫情再度袭来，扩张力度将有所减弱。

10月非制造业商务活动指数为52.4%，比上月下降0.8pct，但仍高于临界点。

从结构上看，建筑业景气小幅下滑，但新订单指数有所回暖，考虑到基建要在年底到明年初形成实物工作量，地产投资或在四季度见底，建筑业景气有望逐渐回升；近两个月服务业景气虽有所回暖，但由于10月底各地散发疫情接连出现，且尚未集中体现在10月的PMI数字中，预计其负面影响将会在未来一两个月内有所反映。

▍债市策略：在一系列保供稳价的措施下，能源短缺的因素将逐渐缓解，但政策对于高耗能行业的约束仍然不容忽视，部分高耗能工业品的供给或许仍将处于相对紧俏的状态。

这有可能会导致能源约束缓解后，工业生产的反弹力度偏弱。

对于债市而言，尽管经济增速下行压力增大对债市而言是利多，但潜在的宽信用预期也会压制做多情绪。

预计利率短期保持3%附近的震荡格局。

若四季度到明年年初宽信用的信号逐步显现，利率或将面临进一步的上行压力。