国都证券-投资研究周报-200727

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　　本周策略：
　　指数震荡结构轮动，把握“中游周期+可选消费”回补机会
　　一、市场脉动：内外压力共振，阶段性快速调整，资金明显降温
　　1、内外压力共振。前期我们多次分析研判：一是提估值阶段已入尾声。7月上中旬市场经历增量资金跑步入场推升的急涨行情，使得此前三个半月内连续温和上涨的估值修复行情进入估值泡沫化阶段；A股大盘蓝筹股（沪深300）估值已修复至均值上方13%，小盘成长股（创业板指）估值已持续上升至历史峰值附近，参考无风险利率市场风险偏好已回升至五年高位水平，提估值阶段渐入尾声，中线逻辑回归至基本面。
　　二是三大验证窗口期将至，风格轮动结构至上。7月中下旬进入三大密集验证与预期调整的窗口期，宏观经济与公司财报等基本面验证与预期调整期、宏观政策预期修正期、资本市场制度红利兑现高峰期及年内解禁洪峰期；以上三大预期验证窗口期，若下半年宏观经济底部恢复趋势及货币政策边际收敛确立，同时受资本市场制度红利集中兑现落地、解禁峰值压力期压制高估值科创股等影响，7月中下旬以来指数与个股快速调整后，中期市场大概率回归至指数震荡缓升、风格轮动结构至上的行情。
　　2、阶段性快速调整。以上两大内在调整压力之际，近日监管层及时释放降温资金非理性行为的信号，叠加美国当局再次挑起中美关系紧张等外部扰动因素，加剧了本轮指数于7月14阶段见顶调整态势，两周时间内A股主要指数普遍快速回调7-10%，中小创指跌幅稍大于大盘指数；行业板块来看，TMT、券商等高贝塔板块领跌14-11%，而国防军工、休闲服务各逆势上涨3.6%、1.8%，同时建材、家电、化工、医药生物、电气设备、轻工、公用事业等中游周期为主板块相对抗跌，跌幅均在5%以内。
　　3、资金明显降温。以上内外压力共振下的指数快速调整，资金交易行为同步明显降温：一两市日均总成交额萎缩，已由此前十个交易日的日均1.57万亿元降至近六个交易日的日均1.17万亿元，环比降幅达25.5%，日均换手率（两市成交额与总市值比例）相应从1.94%下降至1.60%；二杠杆资金交易明显降温，两融交易额占两市总成交额的比例已从前期高点13%附近降至当前的11%附近，同时两融余额日均增量已从6/30-7/14期间十一个交易日的215亿元锐降至近七个交易日27亿元，杠杆资金降温明显；三陆股通北上资金已转为连续净流出，在经历3/24-7/13约三个半月的持续净流入共2114亿元后，近九个交易日转为连续净流出共507亿元，日均净流出额高达56亿元。
　　二、近中期市场研判：指数震荡缓升，中线逻辑回归至基本面
　　1、提估值阶段渐入尾声。5、6月国内外经济数据恢复普遍好于预期、且主要经济体逆周期宽松政策中期内预期持续，提升全球市场风险偏好。七月上旬A股在低估值蓝筹发力下，指数进入加速上涨阶段。经过前期大蓝筹快速补涨、指数加速上涨后，7月中附近A股大盘蓝筹股（沪深300）估值已修复至均值上方13%，小盘成长股（创业板指）估值已持续上升至历史峰值附近；参考当时的10年国债利率3.0%（近期已回落至2.9%附近），A股主要指数估值所隐含的风险溢价率已收窄至五年低位，反应当前市场风险偏好已回升至五年高位水平。
　　同时，7月中下旬进入三大预期验证窗口期，宏观经济与公司财报等基本面验证与预期调整期、宏观政策预期修正期、资本市场制度红利兑现高峰期及年内解禁洪峰期；以上三大窗口期压力下，使得A股风险偏好难以继续提升。同时，中美关系阶段性再次趋紧，美国疫情失控、下阶段财政刺激方案两党短期内或难以达成共识，美股高位积蓄的震荡压力上升。
　　2、近中期判断：“经济弱恢复、政策缓退出、改革强落地”的宏观政策组合，市场有望重回至股指缓升结构轮动。受疫情防控常态化线下可选消费恢复较慢，同时全球疫情蔓延扩散超预期、尤其美国疫情防控不得力下拖累全球经济全面重启进度，外需恢复或存在再次衰竭风险，使得经济整体呈现弱恢复态势。而经济弱恢复下，逆周期政策有望保持，政策退出或缓慢，宽货币转至稳货币，但宽信用扩财政政策有望延续。
　　同时，资本市场改革加速推进：一注册制试点有序推广，提升上市公司质量结构。代表我国产业升级、核心技术及创新活力的公司正加快登陆A股，同时新证券法加大对违法违规的从严从重处罚、直接退市制度的实行，A股市场优胜劣汰机制构建后有望持续改善上市公司质量结构；
　　二监管层着力增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度。近两年监管层已对并购重组、再融资、市场交易等监管政策的优化调整；上交所及时响应市场呼声，修订上证综指编制方案、发布科创板50指数，以合理反应我国经济产业转型升级、市场结构组成的变化。
　　三加大引导境外机构资金、银行理财、保险、信托等境内外中长线机构资金入市的政策红利正加快释放，居民财富加大权益类资产配置的趋势已成。今年虽然明晟指数暂停加大提升A股纳入权重，但在A股基本面预期向好、估值相对洼地下，年初迄今陆股通北上资金净流入额仍高达近1700亿元；同时，随着近两年公募基金收益率相对于市场的良好表现，自19年中起股票型基金份额与占比趋势回升，而货币型基金趋势回落，新发股票型基金热度持续上升，年内普通股票型+混合型基金的发行规模已逾1万亿元，发行提升中长线资金入市动力；三在鼓励险资加大权益类资产配置的新政下，险资在股票+基金的投资占比已自19年初期趋势回升，近两年投资占比已累计上升1.55个百分点至20年5月末的13.3%，已恢复至近三年半的高位，但距历史峰值及政策上限仍有较大空间。
　　综合判断，过去几年资本市场系列制度改革，重点以双向开放加大引入境内外中长线机构资金，以试点注册制发行并从严落实退市制度加快上市公司的优胜劣汰，将重点改善提升资金与上市公司投融资两端主体的结构与质量；以上我国资本市场深化改革扩大开放的红利释放，将助力A股行稳致远。
　　3、近中期展望，市场主逻辑回归至基本面。本轮牛市发轫于18年底，至今一年半主要驱动逻辑为流动性宽松、无风险利率下行的估值修复行情，以利率敏感型的科技成长股领涨；而经过一年半的科技+消费的结构性牛市后，估值分化较为极致，牛市下半场的驱动主逻辑将以基本面为主，即业绩上升驱动股价上涨为主，该逻辑在未来1年经济逐季恢复上行周期将得到支撑。整体判断，本轮提估值行情或入尾声，下半年若经济恢复动能超预期、货币政策边际收敛趋势确立，则估值扩张动能大概率衰竭，上涨动力回归至基本面上行逻辑，届时结构性机会或主要以顺周期的低估值蓝筹补涨（以家装家具家电、汽车、旅游影院等可选消费回补，及化工、建材、机械、电气设备等中游制造补库存为主）、业绩超预期中期景气上行的科技龙头股为主。
　　三、中期市场研判主要逻辑：中期经济有望恢复上行，牛市下半场回归基本面为主
　　1、经济进入后疫情恢复期。3月中下旬随着疫情防控常态化部署，全国复工复产、复商复市有序推进，经济供需两端逐步改善，3-6月工业、投资、消费等主要经济增速逐月改善，经济已由一季度疫情暴发与大力防控期的显著下滑进入后疫情期的常态化防控下的经济恢复期。
　　从季度或月度几大主要经济指标来看，均验证经济活力恢复：一实际/名义GDP同比增速已由20Q1的-6.8%/-3.3%转正至20Q2的+3.2%（好于市场一致预期+2.9%）/+5.3%，20H1实际/名义GDP同比-1.6%/-0.9%；二表征工业生产活跃度的工业产能利用率已自20Q1的历史低点67.3%回升至五年均线下方附近的74.4%；三全社会用电量同比增速已从2月的低谷-10.1%逐月回升，4月起转正且持续上行至6月的+6.1%；四社融信贷月度新增规模连续四个月超预期，制造业、建筑业、服务业PMI指数自2月疫情暴发期的低谷趋势回升，并普遍连续四个月保持在50荣枯线上方。
　　2、中期经济恢复上行趋势延续。展望下半年，预计经济恢复趋势有望延续，回升动能或主要为基建投资继续发力、制造业投资底部改善、消费信心与意愿回升下的可选消费回补；当前市场一致预期20Q3、Q4单季度GDP同比+5.7%、+6.0%（20年GDP预期同比+2.3%）。中周期来看，经济逐季恢复，且本轮经济上行周期，预计可持续至2021年二季度。
　　1）生产端来看，工业增速已基本恢复至疫情前正常区间。由于国内疫情防控得力，常态化防控与复工复产策略得当，工业生产供给端恢复较快，单月同比增速已于4月转正且连升三月，单月工业增速已由2月的低谷-25.9%显著回升至6月的+4.8%，上半年累计同比降幅已收窄至-1.3%。从结构来看，上中下游工业生产增速基本同步恢复，且专用设备、计算机通信电子、医药已连续2-3个月保持累计正增长（增速在低个位数），而汽车、家具、家电、铁路船舶设备、纺织、通用设备、塑料橡胶等近四个月的累计增速升幅居前（升幅在20-30个百分点）。
　　需要指出的是，工业生产供给端二季度已较快恢复，且已回升逼近至疫情前的5-6%的正常增速区间、工业产能利用率也基本恢复至均线附近75%，预计下半年进一步回升空间非常有限，对经济边际拉升动能减弱。
　　2）投资端来看，基建投资发力与制造业投资底部改善，或为下半年经济回升主要动力。
　　固定资产投资累计增速已自前2月的低谷-24.5%，逐月显著回升至前6月的-3.1%，回升节奏与幅度好于预期；分结构来看，投资增速回升主要源自：一是基建投资增速快速上行，主要系今年地方政府专项债前置加速发行（上半年发行量同比大增54%共3.79万亿元），积极财政政策发力，带动基建投资近四月逐月回升，由前2月的-26.9%快速回升至前6月的-0.1%；二是房地产投资恢复韧性足，在宽信用、利率下行金融环境下，房地产销售整体回暖，房地产投资恢复弹性最大，上半年累计同比增速已转正至+1.9%。
　　展望下半年，基建投资发力与制造业投资底部改善，或为下半年经济回升主要动力；一积极财政政策仍有加码发力空间，加快落实“两新一重”领域投资，基建投资增速有望进一步回升，预计累计增速有望从当前的零附近回升至8%附近；二下半年制造业投资有望自底部缓升，上半年受经济下行、盈利困难及现金流压力等压制，制造业投资增速回升节奏在三大投资中最慢，上半年累计仍同比-11.7%，预计下半年随着经济进一步回暖至正常增速区间、制造业企业盈利与现金流改善，有望驱动制造业投资回升至零附近（制造业投资增速自19年初趋势下行至疫情前的低个位数2-3%区间）。
　　3）消费端来看，可选消费回补仍可期。上半年受疫情零星复发、常态化防控及居民收入增速下降等压制，可选消费恢复较为缓慢，恢复节奏略低于市场预期；6月社会消费零售同比仍为负增长-1.8%，上半年社会消费零售累计同比-11.8%。分项来看，日用品、食品饮料、中西药品、化妆品等必需消费品普遍保持稳定正增长；可选消费回补持续缓慢为主要拖累，装潢家具家电、金银珠宝、汽车、服装、石油等耐用品消费持续同比深度下降双位数以上，上半年普遍累计同比下滑11-24%；值得指出的是，受5G换机带动，通讯产品消费累计增速已自四月转正且持续上升，前6月达+5.8%。
　　上半年受疫情冲击，城镇居民人均可支配名义、实际收入累计同比+1.5%、-2.0%，叠加线下消费场景限制，使得上半年人均支出名义、实际累计同比大幅下滑至-8.0%、-11.2%。展望下半年，后疫情下就业逐步改善，企业盈利逐步恢复，城镇居民可支配收入有望改善，居民消费信心有望提升；同时，疫情常态化防控积累了成功策略与经验，线下消费场景进一步开放，预计以汽车、家装家具家电、餐饮旅游等为主的可选消费回补可期。
　　3、政策展望：经济弱恢复下宽松政策缓慢退出，流动性充裕仍可期
　　1）近期货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用。从央行年内的货币政策操作变化轨迹来看，已由疫情期间流动性纾困的宽货币政策，转向后疫情下的稳货币宽信用政策，政策重心已由疫情爆发期对中小企业、中低收入群体的现金流应急支持，转为后疫情期对中小企业信贷、确保资金创新直达实体经济。
　　为对冲纾困疫情防控高峰期的企业现金流压力，3、4月宽货币宽信用政策持续发力，宏观杠杆率快速攀升，同时引发资金套利金融空转现象；5月货币政策与流动性投放边际放缓，由宽货币宽信用转为稳货币宽信用；此前的降准降息预期持续延后，政策利率及LPR利率已连续三月按兵不动。
　　然而，预计下半年政策退出缓慢，降准降息仍有可能，流动性充裕仍可期，对权益类资产提供较好的流动性支撑，虽然边际驱动力或弱于上半年；以上研判主要基于：一是经济弱恢复压力。下半年国内经济恢复斜率或弱于二季度，在以美国为首的海外疫情持续加剧、海外保护主义上升、全球市场萎缩的外部压力下，及国内消费及制造业投资恢复动能偏弱的内部压力下，下半年确保经济恢复上行的压力仍较大。
　　二是金融让利实体企业的总目标需要。今年要求金融部门向企业让利1.5万亿元（叠加政府工作报告提出的今年财税降费共2.5万亿元，20年金融、财税将共向实体经济减负4万亿元），主要通过降低利率、直达货币政策工具、银行减少收费等三方面途径。上半年央行通过三次降准增加1.8万亿再贷款和再贴现的额度，并出台小额企业信用贷款支持计划，实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等金融机构进一步向企业合理让利助力稳住经济基本盘，加快降费政策落地见效为市场主体减负。预计在上述金融让利实体企业的总目标下，预计下半年仍存在降准降息可能，通过下调商业银行存准率、政策利率，降低商业银行的负债端成本，进而传导与释放商业银行资产端利率的下行意愿与空间。
　　三是降准降息环境趋好。下半年CPI有望趋势回落至温和水平，通胀压力趋势回落；同时，美联储无限量货币宽松及美元零利率政策下，美元或趋势转弱，人民币汇率贬值压力减轻；以上内外环境下，下半年国内双降仍有空间。今年政府工作报告明确提出稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导M2、社融规模增速明显高于去年。6月底陆家嘴论坛上，央行行长易纲阐明了货币政策执行目标：一信贷社融规模方面，预计全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元；对应20年新增信贷、社融规模同比增速达18.5%、17.5%附近，显著高于19年两者的同比增速13.7%、7.7%；预计宽信用效果明显。
　　四是近日高层释放的信号，已初步印证政策缓退出。近日习总书记召开企业家座谈会上，指出：一要实施好更加积极有为的财政政策、更加稳健灵活的货币政策，增强宏观政策的针对性和时效性，继续减税降费、减租降息，确保各项纾困措施直达基层、直接惠及市场主体；二保市场主体就是保社会生产力，市场主体是经济的力量载体，要千方百计把市场主体保护好，激发市场主体活力，弘扬企业家精神，推动企业发挥更大作用实现更大发展，为经济发展积蓄基本力量。
　　四、中期风格展望：近期风格轮动，中期业绩相对景气下科技成长趋势占优。
　　1、中周期市场风格决定因素？主要取决于业绩相对景气，且一般持续约三年左右。首先确认一个周期规律，即绩优蓝筹与科技成长各领风骚三年。回顾近十年A股走势，绩优蓝筹与科技成长风格基本各领风骚三年左右，背后的主要驱动力或逻辑，为业绩周期的相对景气，而这主要受宏观经济、货币政策、产业景气、金融监管取向、资本市场制度改革等变量因素影响。
　　1）12年底至15年中，创业板指为代表的科技中小盘股持续大幅领涨，中小盘成长股显著绩优蓝筹股，创业板指、中证500指数较沪深300指数的相对收益率高达+310%、+140%（期间累计涨幅分别为418%、246%、107%）；驱动风格长时间分化的主要逻辑在于13Q1至16Q1期间，创业板业绩进入一轮上行期，期间单季度净利润同比增速由12Q4的-16%逐步回升至16Q1的高点+63%；而沪深300单季度业绩同比增速基本保持平稳在+10%附近，创业板代表的科技成长股业绩景气相对优势显著。
　　以上蓝筹与成长股景气分化背后驱动逻辑主要包括：中国宏观经济增速显著放缓，4G为首的新一代通信技术、移动互联网+应用等产业创新应用，14年三季度起的开启降准降息窗口的流动性宽松环境，以及鼓励科技股并购重组的市场监管取向宽松等因素。
　　2）16年初至19年4月中旬，绩优蓝筹风格回归并占据上风，中国核心资产代表的绩优蓝筹股显著跑赢科技成长股，沪深300指数较中证500指数的相对收益率高达+33%（分别+10%、-23%）；驱动风格长时间分化的主要逻辑在于16Q2至19Q2期间，创业板业绩转为一轮下行期，期间单季度净利润同比增速由16Q2的+42%趋势下降至19Q2的-28%，且17Q4、18Q4四季度受商誉减值拖累同比锐降-72%、-546%；而代表大盘蓝筹沪深300受益于期间供给侧改革，单季度业绩同比增速仍保持平稳在+10%附近，创业板代表的科技成长股业绩景气相对劣势显著。
　　背后驱动逻辑主要包括：A股市场在供给侧改革的市场集中度提升，4G为首的移动互联网红利步入尾声等宏观经济环境，资本市场加大开放并陆续纳入国际指数体系的增量改革及金融严监管去杠杆（包括并购重组与再融资收紧）的监管环境。
　　2、本轮科技成长股风格逻辑动力清晰。19年6月中旬起，国内宏观经济底部趋缓、货币政策相对宽松重点引导资金价格下行，金融监管政策的优化调整（以科创板注册制试点改革的快速推进落实，对并购重组、再融资、市场交易等监管政策的优化调整，创业板注册制即将落地实施、上证指数编制方案的调整优化及科创板50指数发布在即）及半导体芯片、5G建设加速产业互联网、数字经济发展，及特斯拉电动汽车国产化的为代表的科技产业发展，以及创业板业绩增速触底回升；以上宏观环境、金融监管政策及基本面因素的转变，已驱动科技成长股风格的回归，相对收益动力已然具备。
　　而20年初尤其是新冠肺炎疫情暴发以来，央行降准、加大逆回购等资金投放，并加快相继下调OMO、MLF、LPR资金价格，上半年央行“放量降价”的充裕流动性，加速推升科技成长板块上涨行情。
　　从决定风格的核心驱动力即业绩相对景气来看，创业板单季度业绩同比增速已自19Q3触底回升，19Q3、19Q4已转正至+22%附近，而沪深300稳中趋缓，由此前的+10%略放缓至19Q4的+8%；20Q1受新冠疫情冲击，创业板指单季度净利润同比转为-26%，但沪深300也同时显著转负至-18%，两者景气分化不明显。
　　19年6月初至20年6月底，创业板指、中小板指、中证500、沪深300指数分别累计上涨64%、46%、19%、15%，中小创为代表的科技成长显著跑赢大盘蓝筹股。
　　3、市场风格极致分化后，存在阶段性切换或收敛，但随后重回中周期趋势风格
　　在以上三年左右的中长周期内的风格轮动中，期间存在阶段性风格切换或收敛；而触发风格的阶段性切换，一般需要具备两大条件：一是市场风格已极致分化，即中小盘成长、大盘蓝筹估值比触及历史高位水平；二是宏观经济、政策环境发生拐点性变化，即经济触底回升、政策边际收紧，反之亦然。
　　回顾12年至15年中的成长占优的市场风格周期中，在14年7月中旬至15年1月中旬的近半年时间内，周期蓝筹显著跑赢科技成长，期间沪深300、中证100、创业板指、中小板指各+66%、+76%、+16%、+22%。触发当时市场风格阶段性显著切换的主要因素或逻辑包括：定向调控政策见效，经济企稳回升确认；地产限购限贷政策松绑，降息降准周期开启，政策进入宽货币宽信用阶段；同时，国企改革与沪港通正式启动在即；以上多重利好共同提振周期蓝筹风格复辟。
　　然而，在市场风格切换半年后，15年1月下旬起，市场风格重新回归至成长股；触发风格重回至成长的核心逻辑在于：业绩相对景气未相应发生变化，创业板相对沪深300的业绩景气上行趋势未变，14Q4至15Q2创业板相对沪深300的业绩增速优势显著。而触发风格回归的直接因素为15年初经济下行压力重现、监管层对融资杠杆资金发出降温信号。
　　4、中期风格展望：业绩相对景气的科技成长股仍趋势占优
　　业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格一般难以趋势切换或逆转，中周期来看，科技成长风格占优仍可看1.5-2年；后续重点防范全球疫情发展、全球科技供应链与贸易链、市场监管等风险。近一年中小创大幅上涨之后，市场对中小盘成长风格的持续性担忧上升。结合历次风格切换规律来看，我们认为，在业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格相对强弱一般难以切换或逆转，且本轮风格切换时长仅1年，较一轮完整的业绩相对景气、风格趋势分化的2.5-3年的周期仍有1.5-2年时长。
　　从这一轮5G、数据中心、人工智能引领的科技创新产业景气及新基建-科技硬件-软件-应用内容的商业景气传导来看，TMT、电动汽车为首的科技成长行业的业绩景气正处于上行中期，远未见顶。根据市场一致预期来看，未来3年创业板、沪深300的净利润同比增速在20-30%、10%附近，创业板业绩相对景气仍显著高于沪深300。
　　后续重点防范：一是全球疫情发展、全球科技供应链与贸易链等风险，对中周期内的科技成长板块业绩逻辑、业绩预期或产生扰动，期间或加大指数或个股波动风险。
　　二是市场监管政策取向的降温信号，若后续杠杆资金快速上升、中小散户直接蜂拥入市，产业资本减持力度显著放大、外延式并购重组过热等，或将促使监管政策取向阶段性调整，释放降温信号，以防范金融风险再度发生，届时或进一步促使科技板块交易热情降温。
　　五、配置建议：以内需确定性板块为主，中期重点把握可选消费及新基建机会。
　　近期国内疫情防控整体持续向好、经济恢复上行趋势延续，中期以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展战略调整下；近中期投资主线重点聚焦后疫情下经济恢复趋势中的可选消费回补机会、中长期兼顾稳经济调结构的新基建投资发力机会，有望在指数震荡缓升中引领结构性行情：
　　一是以疫情过后消费回补机会，政府消费补贴或财税金融激励政策下，耐用品消费、可选消费有望逐步回暖，尤其是疫情加速培育的新业态新消费趋势性机会，重点包括（新能源）汽车、绿色智能家电、智能设备（5G手机为主）等大宗耐用品消费，及餐饮酒店、旅游、航空、影院等服务消费板块，以及在线教育、高清视频、云游戏、云办公、生鲜冷链等疫情加速培育的新业态新消费的趋势性机会。
　　二是结合年内稳投资稳就业、中长期创新升级经济转型的战略目标，新一代信息基础设施、融合基础设施（深度应用互联网、大数据、人工智能等为主）、创新基础设施（支撑科学研究、技术开发、产品研制的公益性基础设施）等三大类新基建；具体包括5G通讯、半导体、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智慧交通、智能制造等新基建，及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建。
　　三，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计随着财政政策加码落地，国内稳经济政策发力、经济逐步企稳修复，以及资本市场制度深化改革的加快推进，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情。
　　风险提示：国内疫情秋季复发，中美关系加剧紧张，海外市场大幅震荡等风险。