国都证券-策略月报：结构性牛市换挡，基本面上行有望接力-200803

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国都证券1、中期市场展望一：结构性牛市换挡。

本轮牛市发轫于18年底，至今一年半主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，正改善A股资本市策略月报场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。

以上两大结构性牛市换挡逻辑驱动下，近一年半持续展开估值修复行情，以利率敏感型的科技成长股领涨。

而经过基本面上行有望接力一年半的科技+消费的结构性牛市后，结构性估值泡沫显现，牛市第一阶段的估值修复行情演绎较为充分。

随着5月以来货币政策由宽货国都证券币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，近期流动性驱动力边际收敛，中期甚至存在拐点性收紧压力。

由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，流动性充裕为主推动的估值策略月报修复行情或渐入尾声。

根据近三十年A股前四轮牛熊转换周期的运行规律结构性牛市换挡，及牛市三阶段（估值修复―基本面上行与估值续升的戴维斯双击―估值全面泡沫化）的普遍节奏，预计目前A股正处于牛市的第一、二阶段换挡期。

我们判断，近中期基本面恢复上行为主的驱动逻辑下，基本面上行有望接力在经历七月中下旬较为显著的震荡调整及后续一段时间的反复轮动与尝试后，中期内正积蓄酝酿结构性牛市的下半场。

2、中期市场展望二：基本面上国都证券行有望接力。

展望结构性牛市下半场，基本面上行有望接力驱动，主要逻辑包括：一是经济正进入恢复上行策略月报小周期。

我国经济自20Q2起的一年半内，处于后疫情的恢复上行期，目前市场普遍预计年内第三、四季度GDP实际增速有望继续回升至5-6%，明年一、二季度有望进一步回升至1结构性牛市换挡0%附近，21全年大幅反弹至8%以上，为近十年内增速新高。

二是上市公司业绩与盈利基本面上行有望接力有望迎来显著回升期。

随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司国都证券业绩有望同步触底回升，ROE有望探底回升。

目前市场对万得全A、万得全A（剔除金融、两油）的净利润同比增速一致预期，由20年的2%、6%附近显著提高至21年的20%30%附近，未来1年策略月报上市公司业绩增速有望显著回升。

3、近期市场研判：“经济弱恢复、政策缓退出、改革强落地”的宏观政策组合，股指震荡缓升结构性牛市换挡结构轮动为主。

1）经基本面上行有望接力济弱恢复政策缓退出。

受疫情防控常态化线下可选消费恢复较慢，同时全球疫情蔓延扩散超预期、尤其美国疫情防控不得力、近期全球多地呈国都证券现疫情显著反弹之势，或将再次拖累全球经济全面重启进度，外需恢复或存在二次衰竭风险，使得经济整体呈现弱恢复态势；这一点从近日中央政治局会议对于外围形势的不稳定不确定性的判断一致。

而经策略月报济弱恢复下，逆周期政策政策退出或缓慢，宽货币转至稳货币，但宽信用扩财政政策有望延续。

近日公布的资管新规过渡期延期至2021年底，也进一步结构性牛市换挡印证以上判断，表明监管层在当前国内外环境复杂严峻形势下，综合考虑了疫情冲击、宏观环境、市场影响、实体经济融资等因素，政策的调整以统筹稳增长与防风险平衡为主。

2）基本面上行有望接力改革强落地，制度红利持续释放。

资本市场制度改革加速推进：一注册制试点国都证券有序推广，提升上市公司质量结构。

代表我国产业升级、核心技术及创新活力的公司正加快登陆A股市场，同时新证券法加大对违法违规的从严从重处罚、直接退市策略月报制度的扩大实行，A股市场优胜劣汰机制正重塑形成，有望持续改善上市公司质量结构。

二监管层着力增强交易便利性、市场流动性和结构性牛市换挡市场活跃度。

近两年基本面上行有望接力监管层已对并购重组、再融资、市场交易等监管政策的优化调整；上交所及时响应市场呼声，修订上证综指编制方案、发布科创板50指数，以合理反应我国经济产业转型升级、市场结构组成的变化。

三加大引导境外机构资金、银行理财、保险、信托等境内外中长线机构资金入市国都证券的政策红利正加快释放，居民财富加大权益类资产配置的趋势已成。

近日证监会召开的系统年中工作会议，重点提出了资策略月报本市场几大工作主线，包括落实“六稳”“六保”中进一步体现资本市场担当作为、聚焦“建制度”主线、践行“不干预”理念、落实“零容忍”要求、把握好改革的时度效以平稳推进资本市场全面深化改革落地实施、推进资本市场高水平双向开放等；预示着我国资本市场制度改革红利有望持续释放。

综合判断，过去几年资本市场系列制度改革，重点以双向开放加大引入境内外中长线机构资金，以试点注册制发行并从严落实退市制度加快上市公司的优胜劣汰，将重点改善提升资金与上市公司投融资两端主体的结构性牛市换挡结构与质量；以上我国资本市场深化改革扩大开放的红利释放，将助力A股行稳致远。

4、基本面展望：中期有望恢复上行1）经济进入后疫情恢基本面上行有望接力复期。

3月中下旬随着疫情国都证券防控常态化部署，全国复工复产、复商复市有序推进，经济供需两端逐步改善，3-6月工业、投资、消费等主要经济增速逐月改善，经济已由一季度疫情暴发与大力防控期的显著下滑进入后疫情期的常态化防控下的经济恢复期，从季度或月度几大主要经济指标来看，均验证经济活力恢复。

近期公布的7月中采制造业PMI超预期进一步反弹至四月以来新高51.1，其中新订单、新出口订单、产成品库策略月报存、原材料库存指数等悉数环比明显反弹，生产指数环比小幅反弹，表明当前供需及企业经营预期均处于改善阶段。

2）中期结构性牛市换挡经济恢复上行趋势延续。

展望下半年，预计经济恢复趋势有望延续，回升动能或主要为基建投资继续发力、制造业投资底部改善、消费信心与意愿回升下的可选消费回补；当前市场一致预期20Q3、Q基本面上行有望接力4单季度GDP同比+5.6%、+6.0%（20年GDP预期同比+2.1%）。

中周期来看，经济逐季恢复，且本国都证券轮经济上行周期，预计可持续至2021年二季度。

一生产端来看，策略月报工业增速已基本恢复至疫情前正常区间。

由于国内疫情防控得力，常态化防控与复工复产策略得当，工业生产供给端恢复较快，单月同比增速已于4月转正且连升三月至6月的+4.8%，已回升逼近至疫情前结构性牛市换挡的5-6%的正常增速区间、工业产能利用率也基本恢复至均线附近75%，预计下半年进一步回升空间非常有限，对经济边际拉升动能减弱。

二投资端来看，基建投资发力与制造业基本面上行有望接力投资底部改善，或为下半年经济回升主要动力。

固定资产投资累计增速已自前2月的低谷逐月显著回国都证券升至前6月的-3.1%，回升节奏与幅度好于预期；投资增速回升主要源自基建投资增速快速上行、房地产投资恢复韧性足。

展望下半年，基建投资发力与制造业投资底部策略月报改善，或为下半年经济回升主要动力。

三结构性牛市换挡消费端来看，可选消费回补仍可期。

上半年受疫情零星复发、常态化防控及居民收入增速下降等压制，可选消费恢复较为缓慢，恢复节奏基本面上行有望接力略低于市场预期。

展望下半年，后疫情下就业逐步改善，企业盈利逐步恢复，城镇居民可支配收入有望改善，居民消费信心有望提升；同时，疫情常态化防控积累了成功策略与经验，线下消费国都证券场景进一步开放，预计以汽车、家装家具家电、餐饮旅游等为主的可选消费回补可期。

3）上市公司业绩增策略月报速与盈利能力有望逐季回暖。

从已发布20H1业绩预告的上市公司业绩分布来看，业绩预喜:预警比已由Q1的3:7结构性牛市换挡显著改善至H1的4.5:5.5附近，与二季度复工复产后宏观经济触底恢复、二季度规模以上工业企业利润增速由负转正一致。

后续重点在于各行业的业绩恢复程度的差异；随着市场对经济逐季恢复上行的预期上升，而在预期证伪前，阶段基本面上行有望接力性市场机会或集中于估值相对偏低，业绩恢复弹性大的顺周期优质个股，包括可选消费、中游周期板块、大金融。

全年来看，一致业绩预期显著下调后国都证券，继续下修空间有限。

疫情冲击下，市场对沪深300的2020年业绩增速一致预期增速，已从1月底的11.2%一度下调至-2.9%，调降幅度达14.1个百分点；而最近月度经济策略月报数据超预期后，已上调转正为+0.3%。

但考虑到海外疫情防控周期偏长、年内全球经济衰退，下半年外需恢复偏弱，预计后续业绩预期仍有下调空间，但继续下修空间有限，预示后结构性牛市换挡续业绩基本面预期负向差概率较小，且对股价或市场的影响已明显弱化。

若20年我国名义GDP增速中性预测值由之前的3-5%上调，预计20年非金融全A的净利润增速有望从此前的-10%预测值上调至0%附近，当前市基本面上行有望接力场一致预期值+1.7%下修空间非常有限。

5、政策展望：逆周期政策缓慢退出，流动性充裕仍可期随着近几月国内经济持续恢复上行，此国都证券前市场持续担忧政策退出或转向风险，尤其降准降息已连续三月落空，也进一步强化了该政策预期的不确定性担忧。

随着近日中央政治局会议对经济形势研判与政策定调，政策逐步明朗，整体为政策力度边际收敛，更注重落地见效，但外围不稳定性不确定性的复杂严峻形势、国内问题更多体现为中长期，提出要以持久战的角度加以认识策略月报；因而宽松政策退出料缓慢。

1）首先，高层对后疫情下的二季度经济恢复较为合意，预示近期逆周期政结构性牛市换挡策边际收敛。

会议强调，今年上半年面基本面上行有望接力对新冠肺炎疫情严重冲击，加大宏观政策应对力度，经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期，经济结构持续优化，产业数字化、智能化转型明显加快。

相较于欧美二季度经济双位数以上的大幅下国都证券滑并创上世纪40年代以来最差增速，国内经济恢复可谓一枝独秀。

中央对当前经济恢复增速的合意认可，意味着近期加码刺激经济稳增长的逆周期政策边际收策略月报敛，这一点自5月起货币政策量价操作持续按兵不动已得到印证。

2）但同时，高层研判形结构性牛市换挡势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，以科技创新、跨周期宏观调控实现长期均衡发展。

并指出我国遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局；建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，基本面上行有望接力坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡；提高产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板；整体性推进我国社会经济发展实现规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一。

更多依靠科技创新，而非简单国都证券重复过去依靠资金、土地、资源等要素驱动经济增长，才能摆脱加杠杆、低效益发展模式，转变为高质量高效益的新发展模式。

同时，跨周期宏观调节，也意味着未来宏观政策将更多兼顾中长期问题的解决，着力于深化改革扩大开放与结构性瓶颈，破除体制障碍激发市场主体活力为主，进策略月报而最终实现稳增长、调结构、防风险的统筹均衡解决，也预示逆周期宏观政策适度灵活、改革开放持续深化扩大，包括会议提出的优化营商环境、实施好国有企业改革三年行动方案、推进资本市场基础制度建设等；而非仅仅着重于短期的逆周期总量对冲，强刺激容易引发后遗症与风险。

3）结构性牛市换挡政策展望：下半年侧重确保宏观政策落地见效。

总体来看，面对不稳定不确定的外部复杂严峻形势，中央淡化明确GDP增速底线，以扩大内需为战略基点，重点落实六稳六保，推动高质量发展；对于下半年宏观政策的定调主要为确保宏观政策落地见效，同时注重宏观经济政策的加强协调配合，促进财政、货基本面上行有望接力币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。