第一上海-伊利股份-600887-三季报业绩再超预期，盈利能力渐入上升期-211101

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三季报业绩表现再超预期:公司前三季度共计实现总收入、归母净利润分别为850.1/79.4亿元，同比+15.2%/+31.9%，收入、净利均创历史新高。

其中Q3单季度总收入、归母净利润分别为285.0/26.2亿元，同比+8.6%/+14.6%，公司期内利润增速再次超出此前预期。

液态奶受短期干扰有所放缓，奶粉奶酪增速加快势头向好:分业务看，公司前三季度液态乳业务、奶粉及奶制品业务、冷饮产品业务分别实现收入647.2/116.7/69.5亿元，同比+13.0%/24.5%/15.1%，其中Q3单季度同比涨幅分别为+2.1%/48.2%/20.8%。

液态奶业务Q3增速有所放缓，主因7-8月份受国内局部区域疫情反复及自然灾害影响，行业消费受到一定掣肘。

常温方面，前三季度公司市占率提升至38.7%，其中大单品金典同增超+20%(其中金典有机产品同增超+50%)，安慕希由于常温酸奶偏休闲属性受到一定的行业影响，但期内市占率仍达到65.1%，保持了绝对领先地位。

低温方面，低温酸奶畅轻依旧保持了市场细分品类第-地位，低温鲜奶随着行业高速发展也维持了高速增长势头。

预计随着疫情及自然灾害等短期干扰因素逐渐消退，液奶业务由于具备高健康属性，未来有望恢复到较快增速.上。

奶粉及奶制品业务收入呈现逐步提速态势，其中奶酪业务在零售端同增达到+180%，为公司业绩增长注入新的活力，预计今年全年公司奶酪业务收入有望实现翻倍。

奶粉方面，期内公司在成人奶粉欣活销量维持了行业细分品类中的第-地位的同时，婴幼儿配方奶粉业务的整体市占率也较上年同期增长了1.1pct至7.1%。

公司婴幼儿配方奶粉前三季度收入同比达到+30%以上，Q3单季度同比增速预计在+40%以上，其中大单品金领冠在9月份成为了中国市场增速第一的品牌，公司母婴渠道渗透显著加快。

当前公司奶粉业务竞争力持续改善、产品配方不断升级，未来增长势头良好。

2021年随着公司战略入股澳优乳业后，双方有望从资源供应链、生产技术、渠道赋能等多方面形成更多协同效应，预计未来公司奶粉业务有望实现25%左右的内生复合增长。

上调目标价至51.31元，买入评级:利润方面，2021下半年原奶维系了上涨趋势，但高基数下增速已有所放缓，其中Q3单季度公司通过产品结构优化及促销收缩等策略，实现毛利率同比.上浮0.9pct至35.6%。

我们预计公司全年原奶成本同比涨幅将回落至高单位数左右，公司主动拥抱高毛利产品系列，全年毛利率有望达到至少与去年持平的水平。

费用方面，公司Q3销售费用率为同比-0.5pct至20.0%，管理费用率同比-0.3pct至4.5%，降本控费成效进---步体现。

随着行业竞争趋于缓和、产品结构优化趋势明确，预计未来公司利润率将渐入上升期。

综上所述，基于公司2021前三季度业绩显著超出预期，未来长期发展规划清晰，故我们上调公司2021-2023年利润预期至87.4/104.0/121.4(此前为80.4/95.2/112.7)亿元，上调目标价至51.31元，相当于2022年盈利预测30倍PE，买入评级。

重要风险:1)食品安全;2)奶价上涨超预期:3)疫情影响超预期。