国都证券-国都投资研究周报-200824

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本国都证券周策略：扰动压力缓释殆尽，靴子落地信心或渐升一、市场焦点：扰动压力缓释殆尽，靴子落地信心或渐升1、内外扰动压力释放，科技回落而内循环制造与消费上涨。

七月中旬以来，A股市场由此前连续三个半月的放量上涨，转入指数区间震荡回调阶段，其中高估值的科国都投资研究周报创50、创业板指领跌，各回调16%、9%，而新修订的上证指数及估值合理的沪深300、上证50回调较小均在3%以内。

行业板块来看，受最近美国科技围堵升级这一外部直接冲击的计算机、电子、通信三大科技板块领跌9-12%，而军工、建材、化工、轻工、农业、家电、公用事业、建筑、食品饮料等内循环为主的中游制造、必需消费板块逆势上涨国都证券11.8-1.5%不等。

近一个半月的市场震荡回国都投资研究周报调，主要系内外扰动压力释放所致：一内部压力方面，包括针对此前配资行为的监管及时降温市场过热信号、货币政策及流动性边际收敛、后疫情经济恢复动能有所放缓等宏观政策边际变化，及疫情影响下的中报业绩验证、科创板解禁高峰期的估值下修压力，创业板首批注册制发行新股集中上市交易及其板块涨跌幅倍增下的投资行为适应的不确定性等；二外部压力方面，包括美国大选进入白热化阶段期外部扰动进入频发高峰、美联储无限量的流动性投放已被动收缩等。

2国都证券、扰动压力缓释殆尽，靴子落地信心渐升。

以上内外扰动压力高峰窗口国都投资研究周报期已过，且近一个半月内已持续缓释殆尽，同时随着即日创业板改革注册制发行后及交易新规的落地、未来一周的中报收官，市场此前担忧的不确定性因素靴子落地，且预计市场交易平稳适应过渡及上市公司业绩预期好转，有望重新逐步提升市场信心。

中期在“经济弱恢复、政策缓退出、改革强落地”的宏观国都证券政策组合下，市场行情有望以股指震荡缓升、结构轮动为主。

国都投资研究周报1）扰动压力缓释殆尽。

此前两大主要内外扰动压力因素，国都证券经过持续缓释后基本殆尽。

一内部扰动压力方面，主要为货币政策与流动性边际收敛，但流动性合国都投资研究周报理充裕仍可期。

5月中旬起货币政策由此前疫情严重期的总量宽松转为精准滴灌，货币投放转为量缩价稳、MLF与LPR报价连续四个月按兵不动，资金利率自底部明显反弹，无风险利率十年期国债利率已上行至疫情前水平3.0%附近，且7月宽信用力度减弱、社融总量与国都证券M2增速均低于预期。

然而，宏观方面，全球疫情持续未见好转且秋冬季存在二次反弹，同时全球贸易环境收紧，使得外需出口形势压力较大，经济恢复前景及其持续性存在不确定性；同时微观方面，“六稳六保”任务下的中小微企业市场主体的融资难融资贵问题仍需持续推进化解以上宏观任务与微观目标下，预计货币政策难以拐点国都投资研究周报性收紧；按照七月底中央政治局会议提出的货币政策总要求：即更加灵活适度、精准导向，要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降，并确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。

综合判断，经济弱恢复下宽松政策缓慢退出，降准降息仍有可能（具体兑现时点主要取决于国内经济下行压力），流动国都证券性合理充裕仍可期（上周央行提前放量续作MLF实现公开市场净投放逾四千亿元），对权益类资产提供较好的流动性支撑。

当前无风险利率水平或易降难升，市场整体估值合理位置下继续下修空间非常有限；当然，考虑到流动性充裕不及上半年，估值提国都投资研究周报升动力也将偏弱，市场上涨将主要由经济基本面恢复上行、公司业绩增速逐季好转驱动为主。

二外部扰动压力方面，主要为美国大选白热化窗口国都证券期，外部扰动压力频发，但高峰期后影响弱化。

本届特朗普政府上台以来，过去三年频繁针对我国挑起摩擦与制造事端，尤其在贸易关税、科技围堵、金融脱钩等方面逐步加码升级，旨在制造障碍减缓我国综合实力快速上升尤其在科技创国都投资研究周报新与高端制造等领域的赶超步伐。

随着11月初的美国大选临近，过去一个多月的美国总统候选双方进入造势拉票白热化窗口期，美国当局再次针对我国数家科技巨头升级出台禁令，同时在贸易、政治、金融等方面混淆视国都证券听，成为前期华为产业链为首的科技股调整的主要导火索。

然而，过去三年市场多次适国都投资研究周报应该外部扰动压力并持续较为充分预期后，该外部压力的影响逐步钝化。

此外，以上外部压力阶段性持续升级释放后，高峰过后边际有望缓国都证券和，近日双方负责人对第一阶段贸易协议执行均表达了肯定与视频会谈评估意愿。

2）靴国都投资研究周报子落地信心渐升。

压制近期市场参与反弹信心两大因素，主要为创业板注册制改革落地后首演将如何？及中报业绩收官与业绩预期如何？第一只靴子方面，参考注册制发行的首批科创板上市交易的首演及过去一年国都证券多的稳定表现，预计创业板注册制发行的首批18家公司资金分流十分有限、创业板股票涨跌幅倍增后的交易大概率平稳过渡适应（科创板每日涨跌幅超过±10%平均占比仅在4%附近）。

并且，在注册制发行与交易相继在科创板、创业板落地实行后，按当前两大板块公司数量各160、828家，总市值各3.1、9.1万亿元来看，合计占A股公司数量、总市值的比例分别为25.1%、1国都投资研究周报1.2%。

未来随着注册制全面推广实行，及新证券法下退市常态化实施，资本市场的优胜劣汰的投融资生态与资源配置制度逐国都证券步形成；而制度生态、市场生态、市场环境的构建与形成，中长期将打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场，有望提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等，促进我国资本市场行稳致远。

第二只靴子方面，根据已发布中报业绩的数据来看，二季度业绩增速、盈利能力均较一季度显著改善，尤其是国都投资研究周报创业板、中小板的净利润同比增速上行明显。

预计随着未来四个季度国都证券经济恢复上行，上市公司业绩增速与盈利能力有望持续提升或改善。

综合判断，未来一周上市公司中报密集收官后，预计市场对业绩前景的预期有望上修（近期市场对沪深300、剔除金融两油的万得全A的业绩一致预期正逐步小幅上调），基本面预期上修或为指国都投资研究周报数震荡缓升、个股精彩轮动的主要驱动力。

二、近中期市场展望：结构性牛市换挡，基本面上行有望接力1、中期国都证券市场展望一：结构性牛市换挡。

国都投资研究周报本轮牛市发轫于18年底，至今一年半主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，正改善A股资本市场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。

以上两大逻辑驱动下，近一年半持续展开估值修复行情，以利率敏感型的科技成国都证券长股领涨。

而经过一年半的科技+消费的结构性牛国都投资研究周报市后，结构性估值泡沫显现，牛市第一阶段的估值修复行情演绎较为充分。

随着5月以来货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中国都证券期内逆周期政策逐步退出下，近期流动性驱动力边际收敛，中期甚至存在拐点性收紧压力。

由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，流动性充裕为主推动的估国都投资研究周报值修复行情或渐入尾声。

根据近三十年A股前四轮牛熊转换周期的运行规律，及牛市三阶段（估值修复―基本面上行与估值续升的戴维斯双击―估值全面泡沫化）的普遍节奏国都证券，预计目前A股正处于牛市的第一、二阶段换挡期。

我们判断，国都投资研究周报近中期基本面恢复上行为主的驱动逻辑下，在经历七月中下旬较为显著的震荡调整及后续一段时间的反复轮动与尝试后，中期内正积蓄酝酿结构性牛市的下半场。

2、中期市国都证券场展望二：基本面上行有望接力。

展望结构性牛市下半场，基本面上行有望接力驱动，主要逻辑包括：一是经济正进入国都投资研究周报恢复上行小周期。

我国经济自20Q2起的一年半内，处于后疫情的恢复上行期，目前市场普遍预计年内第三、四季度GDP实际增速有望继续回升至5-6%，明年一、二季度有望进一步回升至10%附近，国都证券21全年大幅反弹至8%以上，为近十年内增速新高。

二是上市公国都投资研究周报司业绩与盈利有望迎来显著回升期。

随着经济逐季恢复国都证券上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE有望探底回升。

目前市场对万得全A、万得全A（剔除金融、两油）的净利润同比增速一致预期，由20年的国都投资研究周报2%、6%附近显著提高至21年的20%、30%附近，未来1年上市公司业绩增速有望显著回升。

3、结构国都证券性牛市的宏观政策支持：经济弱恢复政策缓退出。

受疫情防控常态化线下可选消费恢复较慢，这从近几个月国内消费增速持续不及预期得到印证；同时近三个月的全球疫情蔓延扩散超预期，而随着秋冬季的临近，疫情存在全面反弹风险，或将拖累全球经济全面重启进度，外需恢复或存在二次衰竭风险国都投资研究周报，使得经济整体呈现弱恢复态势。

七月底中央政治局会议对于外围形势的不稳定不确定性的国都证券判断，也预示逆周期政策退出或缓慢，宽货币转至稳货币，但宽信用扩财政政策有望延续。

近期公布的资管新规过渡期国都投资研究周报延期至2021年底，也进一步印证以上判断，表明监管层在当前国内外环境复杂严峻形势下，综合考虑了疫情冲击、宏观环境、市场影响、实体经济融资等因素，政策的调整以统筹稳增长与防风险平衡为主。

4、结国都证券构性牛市的制度红利驱动：资本市场改革持续落地，制度红利持续释放。

资本市场制度改革加速推进：一注册制试点有序推广，提升上国都投资研究周报市公司质量结构。

代表我国产业升级、核心技术及创新活力的公司正加快登陆A股市场，同时新证券法加大对违法违规的从严从重处罚、直接退市制度的扩大实行，A股国都证券市场优胜劣汰机制正重塑形成，有望持续改善上市公司质量结构。

二监管层着力增强交易便国都投资研究周报利性、市场流动性和市场活跃度。

近两年监管层已对并购重组、再融资、市场交易等监管政策的优化调整；上交所及时响应市场呼声，国都证券修订上证综指编制方案、发布科创板50指数，以合理反应我国经济产业转型升级、市场结构组成的变化。

三加大引导境外机构资金、国都投资研究周报银行理财、保险、信托等境内外中长线机构资金入市的政策红利正加快释放，居民财富加大权益类资产配置的趋势已成。

近日证监会召开的系统年中工作会议，重点提出了资本市场几大工作主线，包括落实“六稳”“六保”中进一步体现资本市场担当作为、聚焦“建制度”主线、践行“不干预”理念、落实“零容忍”要求、把握好改革的时度效以平稳推进资本市场全面深化改革落地实施、推进资本市场高水平双向开放等；预示着我国资本市场制度改革红利有望持国都证券续释放。

综合判断，过去几年资本市场系列制度改革，重点以双向开放加大引入境内外中长线机构资金，以试点注册制发行并从严落实退市制度加快上市公司的优胜劣汰，将重点改善提升资金与上市公司投融资两端主体的结构与质量；以上我国资本市场深化改革扩大开放的红利释放，将国都投资研究周报助力A股行稳致远。

三、中期宏观政策展望：基本面恢复国都证券缓升，逆周期政策退出缓慢1、基本面展望：中期有望恢复缓升1）经济进入后疫情恢复期。

3月国都投资研究周报中下旬随着疫情防控常态化部署，全国复工复产、复商复市有序推进，经济供需两端逐步改善，3-6月工业、投资、消费等主要经济增速逐月改善，经济已由一季度疫情暴发与大力防控期的显著下滑进入后疫情期的常态化防控下的经济恢复期，从季度或月度几大主要经济指标来看，均验证经济活力恢复。

此前公布的7月出口贸易增速好于预期，7月中采制造业PMI超预期进一步反弹至四月以来新高51.1，其中新订单、新出口订单、产成品库存、原材料库存指数等悉数环比明显反弹，生产指数环比小幅反弹，表明当前供需及企业经营预期均处国都证券于改善阶段。

2）国都投资研究周报中期经济恢复上行趋势延续。

展望下半年，预计经济恢复趋势有望延续，回升动能或主要为基建投资继续发力、制造业投资底部改善、消费信心与意愿回升下的可选消费回补；当前市场一致预期20Q3、Q4单季度GDP同比+5.6%、+6.0%（20年GDP预期同比+2国都证券.1%）。

中周期来看，经济逐季恢复，且本轮经济上行周期，预计可持续至2021年二国都投资研究周报季度。

一生产端来看，工业增速已基本国都证券恢复至疫情前正常区间。

由于国内疫情防控得力，常态化防控与复工复产策略得当，工业生产供给端恢复较快，单月同比增速已于4月转正且连升三月至6月的+4.8%，已回升逼近至疫情前的5-6%的正常增速区间、工业产能利用率国都投资研究周报也基本恢复至均线附近75%，预计下半年进一步回升空间非常有限，对经济边际拉升动能减弱；7月工业增速环比持稳在+4.8%，初步印证该判断。

二投资端来看，基建投资发力与制造业投资底部改善，或为下半年经济国都证券回升主要动力。

固定资产投资累计增国都投资研究周报速已自前2月的低谷逐月显著回升至前7月的-1.6%，回升节奏与幅度好于预期；投资增速回升主要源自基建投资增速快速上行、房地产投资恢复韧性足。

展望下半年，基建投资发力与制造业投资底部改善，或为下半年经济回升主国都证券要动力。

三消费端来看国都投资研究周报，可选消费回补仍可期。

上半年受疫情零星复发、常态化防控及居民收入增速下降等压制，可国都证券选消费恢复较为缓慢，恢复节奏略低于市场预期。

社会国都投资研究周报消费零售额同比降幅连续五月收窄，但7月增速不及预期仍为负增长-1.1%，主要系家装家具家电等地产系消费悉数小幅转负所致，同时石油消费连续四个月同比-14%附近。

展望下半年，后疫情下就业逐步改善，企业盈利逐步恢复，城镇居民可支配收入有望改善，居民消费信心有望提升；同时，疫情常态化防控积累了成功策略与经验，线下消费场景进一步开放，预计以汽车、家装家具家电、餐饮旅游等为主的可选消费回国都证券补可期。

7月汽车、金银珠宝、服装的消费增速同比、环比均大幅好转，限额以上餐饮收入当月同比降幅已连续四个月收窄至7月的个位数-8.2%；预示着国都投资研究周报国内疫情防控持久见效后，线下消费信心正逐步恢复。

3）上市公司业绩增速与盈国都证券利能力有望逐季回暖。

从已发布20H1业绩预告的上市公司业绩分布来看，业绩预喜:预国都投资研究周报警比已由Q1的3:7显著改善至H1的4.5:5.5附近，与二季度复工复产后宏观经济触底恢复、二季度规模以上工业企业利润增速由负转正一致。

后续重点在于各行业的业绩恢复程度的差异；随着市场对经济逐季恢复上行的预期上升，而在预期证伪前，阶段性市场机会或集中于估值相对偏低，业绩恢复弹性大的顺周期优质个股，国都证券包括可选消费、中游周期板块、大金融。

全年来看，一致业绩预期显著下调后，继续下修空国都投资研究周报间有限。

疫情冲击下，市场对沪深300的2020年业绩增速一致预期增速，已从国都证券1月底的11.2%一度下调至-2.9%，调降幅度达14.1个百分点；而最近月度经济数据超预期后，已上调转正为+0.2%。

但考虑到海外疫情防控周期偏长、年内全球国都投资研究周报经济衰退，下半年外需恢复偏弱，预计后续业绩预期仍有下调空间，但继续下修空间有限，预示后续业绩基本面预期负向差概率较小，且对股价或市场的影响已明显弱化。

若20年我国名义GDP增速中性预测值由之前的3-5%上调，预计20年非金融全A的净利润增速有望从此国都证券前的-10%预测值上调至0%附近，当前市场一致预期值+1.7%下修空间非常有限；当前非金融两油全A的净利润同比增速一致预期为+6.1%。

2、政国都投资研究周报策展望：逆周期政策缓慢退出，流动性充裕仍可期随着近几月国内经济持续恢复上行，此前市场持续担忧政策退出或转向风险，尤其降准降息已连续数月落空，进一步强化了该政策预期的不确定性担忧；而近日公布的7月社融总量、M2增速均不及预期，初步印证了货币信用政策由此前疫情高峰期的双宽松微调至后疫情的稳健适度。

7月货国都证券币社融数据不及预期、货币政策与流动性边际收敛，为近期市场调整的主要内因之一。

然而，考虑到以上货币政策与流动性边际收敛预期或担忧已自5月中旬起已持国都投资研究周报续发酵，近日公布的数据仅是滞后性确认而已，因而数据落地后大概率预示市场压力也释放殆尽。

此外，七月底中央政治局会议对经济形势研判与政策定调国都证券，政策基本明朗，整体为政策力度边际收敛，更注重落地见效，但外围不稳定性不确定性的复杂严峻形势、国内问题更多体现为中长期，提出要以持久战的角度加以认识；因而宽松政策退出料缓慢。

1）首先，高层对后疫情下的二国都投资研究周报季度经济恢复较为合意，预示近期逆周期政策边际收敛。

会议强调，今年上半年面对国都证券新冠肺炎疫情严重冲击，加大宏观政策应对力度，经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期，经济结构持续优化，产业数字化、智能化转型明显加快。

相较于欧美二季度经济双位数以上的大幅下滑并创上世纪40年代以来最差增速，国国都投资研究周报内经济恢复可谓一枝独秀。

中央对当前经济恢复增速的国都证券合意认可，意味着近期加码刺激经济稳增长的逆周期政策边际收敛，这一点自5月起货币政策量价操作持续按兵不动已得到印证。

2）但同时，高层研判形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，以科技创新、跨周期宏观调控国都投资研究周报实现长期均衡发展。

并指出我国遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局；建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善国都证券宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡；提高产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板；整体性推进我国社会经济发展实现规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一。

更多依靠科技创新，而非简单重复过去依靠资金、土地、资源等要素驱动经济增长，才能摆脱加杠杆、低效益发展模式，转变为高质量高效益的国都投资研究周报新发展模式。

同时，跨周期宏观调节，也意味着未来宏观政策将更多兼顾中长期问题的解决，着力于深化改革扩大开放与结构性瓶颈，破除体制障碍激发市场国都证券主体活力为主，进而最终实现稳增长、调结构、防风险的统筹均衡解决，也预示逆周期宏观政策适度灵活、改革开放持续深化扩大，包括会议提出的优化营商环境、实施好国有企业改革三年行动方案、推进资本市场基础制度建设等；而非仅仅着重于短期的逆周期总量对冲，强刺激容易引发后遗症与风险。

3）政策展国都投资研究周报望：下半年侧重确保宏观政策落地见效。

总体来看，面对不稳定不确定的外部复杂严峻形势，中央淡化明确GDP增速底线，以扩大内需为战略基点，重点落实六稳六保，推动高质量发展；对于下半年宏观政策的定调主要为确保宏观政策落地见效，同时注重宏观经济政策的加强协调配合，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集国都证券成效应。

（1）积极财政政策仍有国都投资研究周报较大落实空间。

财政政策要更加积极有为国都证券、注重实效；要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。

下半年重在落实更加积极有为的财政政策，发挥在“两新一重”投资中的引领作用；会议提出要加快新型基础设施建设，深入推进重大区域发展战略，加快国家重大战略项目实施步伐；要以新型城镇化带动投资和消费需求，推动城市群、都市圈一体化发展国都投资研究周报体制机制创新。

（2）货币政策近期已收敛，但下半年或仍有双降国都证券需要。

七月底中央政治局会议提出，货币政策要更加灵活适度、精准导向，做好两个确保：一要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降；二要确保新增融资重点流向制造业、中小微国都投资研究周报企业。

下阶段，央行货币政策执行重点包括：一增强针对性和时效性，即根据疫情防控和经济金融形势，把握货币政策操作的力度、节奏和重点，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具国都证券的精准滴灌作用，提高政策支持实体经济尤其是中小微企业的“直达性”。

二是推动综合融资成本明显下降，推动贷款市场报价利率改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件；值得注意的是，央行首提引导市场利率围绕公开市国都投资研究周报场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。

三深化金融供给侧结构性改革，推动金融、科技和产业形成国都证券良性循环和三角互动协调好本外币政策，处理好内外经济平衡，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

5月起货币政策逐步由宽货国都投资研究周报币宽信用转为稳货币宽信用。

从央行年内的货币政策操作变化轨迹来看，已由疫情期间流动性纾困的宽货币政策，转向后疫情下的稳货币宽信用政策，国都证券政策重心已由疫情爆发期对中小企业、中低收入群体的现金流应急支持，转为后疫情期对中小企业信贷、确保资金创新直达实体经济。

5月以来货币政策与流动性投放边际放缓，由宽货币宽信用转为稳货币宽国都投资研究周报信用，此前的降准降息预期持续延后，政策利率及LPR利率已连续四月按兵不动。

但经济弱恢复下宽松政策缓慢退出国都证券，流动性充裕仍可期。

然而，预计下半年政策退出缓慢，降准降息仍有可能（具体兑现时点主要取决于国内经济下行压力），流动性充裕仍可期，对权益类资产提供较好的流动性支撑，虽然边际驱动力或弱于上半年；以上研判主要基于：一是经济弱恢复压力国都投资研究周报，下半年国内经济恢复斜率或弱于二季度；二是金融让利实体企业1.5万亿元的总目标下，预计下半年仍存在降准降息可能；三是降准降息环境趋好。

下半年CPI国都证券有望趋势回落至温和水平，通胀压力趋势回落；同时，美联储无限量货币宽松及美元零利率政策下，美元或趋势转弱，人民币汇率贬值压力减轻；以上内外环境下，下半年国内双降仍有空间。

四、风格展望：近期由分化转为趋同，中期业国都投资研究周报绩相对景气的科技成长股仍趋势占优1、风格强弱分化主要取决于业绩相对景气的分化。

业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格一般难以趋势切换或逆转，中周期来看，科技成长风格占优仍可看1.5-2年；后续重点国都证券防范全球疫情发展、全球科技供应链与贸易链、市场监管等风险。

近一年中小创大幅上涨国都投资研究周报之后，市场对中小盘成长风格的持续性担忧上升。

结合历次国都证券风格切换规律来看，我们认为，在业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格相对强弱一般难以切换或逆转，且本轮风格切换时长仅1年，较一轮完整的业绩相对景气、风格趋势分化的2.5-3年的周期仍有1.5-2年时长。

从这一轮5G、数据中心、人工智能引领的科技创新产业景气及新基建-科技硬件-软件-应用内容的商业景国都投资研究周报气传导来看，TMT、电动汽车为首的科技成长行业的业绩景气正处于上行中期，远未见顶。

根国都证券据市场一致预期来看，未来3年创业板、沪深300的净利润同比增速在20-30%、10%附近，创业板业绩相对景气仍显著高于沪深300。

后续重点防范：一是全球疫情发展、全球科技供应链与贸国都投资研究周报易链等风险，对中周期内的科技成长板块业绩逻辑、业绩预期或产生扰动，期间或加大指数或个股波动风险。

二是市场监管政策取向的降温信号，若后续杠杆资金快速上升、中小散户直国都证券接蜂拥入市，产业资本减持力度显著放大、外延式并购重组过热等，或将促使监管政策取向阶段性调整，释放降温信号，以防范金融风险再度发生，届时或进一步促使科技板块交易热情降温。

2、市场风格分化与趋同的历史规律与本轮推演1）累计收益方面：消费>金融>成长>周期，自2005年至今的15年半时间，消费（医药生物/食品饮料/农林牧渔/商贸/休闲服务/家电）、金融、成长、周期四大风格指数各累计上涨13.0、7.8、7.4、3.8倍，年化收益率分别为18.0%、13.8%、14.2%、9.0%；2）历次顶峰对比：消费已创新高、成长与周期仍国都投资研究周报大幅折价。

跟踪风格指数有完整历史数据的15年半内，市场指数分别在08年1月、15年6月构成顶峰，且间隔七年半内，消费、金融、成长、周期指数的后一次较前一次的顶峰值高150%、24%、46%、229%；距最近一次市场顶峰5年2个月，目前消费、金融、成长、周期指数较15年6月的上轮牛市顶峰值国都证券，各累计+9.0%、-12.2%、-35.7%、-45.7%，可见仅消费板块已历史创新高、而成长、周期板块较上轮牛市峰值仍大幅折价四成左右。

3）估值折价率及业国都投资研究周报绩预期：周期与金融折价率高，综合考虑未来三年业绩预期与静态估值水平比值，非金融板块的整体估值较高。

当前估值较15年6月峰值的折价率方面，周期>金融>消费>成长，依次折价52.1%、30.9%、22.2%、12.8%；而2020-22年未来三年的归母净利润业绩增速预期方面，成长>消费>周期>金融，CAGR依次为40.9%、18.6%、13.9%、8.0%，基于未来三年业绩复合增速与PE(19)比值PEG，分别为2.35、2.36、1.73、1.06；4）风格轮动/分化节奏国都证券：有完整历史数据起，2004-12年底的八年时间内，四种风格指数的走势与趋向基本同步，仅是涨跌波动的弹性大小差异，期间弹性排序为：金融>周期>消费>成长；而自2013年初起至今的六年半内，市场风格发生了3次明显先分化、后趋同的走势。

（1）第一波分化至趋同的演绎：12年底至14年6月底，期间消费、成长上行，而金融、周期仍震荡下跌，而后在14年7月至16年1月的一轮快速上涨、急剧下跌的全面牛熊转换波峰期，市场风格指数进入同步涨跌；分化、同步持续时长均为18个月左右即国都投资研究周报1.5年时长附近；（2）第二波分化至趋同的演绎：16年2月至18年1月底，期间消费、金融上涨，而周期、成长震荡下跌，随后自18年2月至19年8月进入四种风格同步震荡下跌期；期间分化、同步持续时长各为24、18个月左右即1.5-2年时长左右；（3）第三波分化与趋同推测：第三波分化大致于20年中结束，目前或进入同步震荡上行阶段。

19年8月至20年4月初，期间消费、成长风格指数上涨，而周期、金融风格指数震荡下跌，随后自20年4月起转为同步上涨按12年底至15年6月的上一轮牛市三阶段（估值修复-戴维斯双击加速上涨-泡沫化赶顶）的风格分化与同步节奏及其时长的经验来看，成长、消费风格率先启动估值修复行情，且上涨约1年半时长后，金融、周期才启动补涨行情，随后四种风格进国都证券入同步牛市直至赶顶阶段；按本次第五轮牛市的启动时点19年1月初计算，至20年6月末附近正好1.5年时长，风格已由分化进入趋同阶段，与目前市场实际表现基本一致。

五、配置建议：近国都投资研究周报期把握可选消费+中游周期回补机会，中期深挖科技+券商龙头。

近期国内疫情防控整体持续向好、经济恢复上行趋势延续，中期以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展战略调整下；近中期投资主线重点聚焦后疫情下经济恢复趋势中的可选消费回补机会、近中长期兼顾稳经济调结构国都证券的新基建投资发力机会，有望在指数震荡缓升中引领结构性行情。

一近中期而言，下半年经济恢复趋势明确、货币政策边际收敛趋势确立，估值扩张动能大概率衰竭，上涨动力回归至基本面上行逻辑，结构性机会或主要以顺周期的低估值蓝筹补涨，以家装家具家电、汽车、旅游影院等可选消费回补，及化工、建材、机械、电气设备等中游制造补库存为主；二中长期深挖业绩超预期中期景气上行的科技龙头股；在国内大循环为主体、补短板煅长板以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板，预计以半导体芯片、5G+应用、新能源汽车、军工装备、创新医药为首的科技龙头有望进入中期景气上行期，可深挖优质科技成长股并逢低坚定配置；三紧抓“两新一重”投资受益板块；中长期创新升级经济转型国都投资研究周报的战略目标下，新一代信息基础设施、融合基础设施（深度应用互联网、大数据、人工智能等为主）、创新基础设施（支撑科学研究、技术开发、产品研制的公益性基础设施）等三大类新基建，具体包括5G通讯、半导体、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智慧交通、智能制造等新基建；及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建。

四，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，国都证券业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计随着财政政策加码落地，国内稳经济政策发力、经济逐步企稳修复，以及资本市场制度深化改革的加快推进，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情，尤其是在大力发展资本市场、着力打造旗舰型券商的政策红利下，中长期龙头券商可坚定持有。

风险提示：全球疫情秋季超预期复发国都投资研究周报，中美关系加剧紧张，海外市场大幅震荡等风险。