中信证券-2020年8月宏观杠杆率点评：政府杠杆大幅扩张，居民次之-200914

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8月实体经济杠杆率环比扩张中信证券2.09个百分点，信用扩张步伐有所加快，债务周期扩张阶段延续。

分部门看，政府部门提供了宏观杠杆率半数以上的环比扩张，居民2020年8月宏观杠杆率点评其次。

社融数据超预期政府杠杆大幅扩张可能推后后续企业盈利、名义利率和大宗商品价格的见顶时间，但是短期仍需警惕信用扩张顶部拐点的出现影响权益资产的节奏，普涨格局可能向分化转移。

8月实体经济杠杆率环比扩张2.居民次之09个百分点，短期信用扩张步伐有所加快，但是不改年内杠杆率扩张阶段临近结束的判断。

从同比角度观察，8月实体经济杠杆率同比扩张23.57个百分点，中信证券较前值22.13个百分点进一步放大，分子端社融增速超预期是主要原因，杠杆率延续年初以来的扩张趋势。

但是考虑到二季度以来货币政策回归常态、“房住不炒”以及分母端名义GDP的回升，2020年8月宏观杠杆率点评我们认为年内杠杆率扩张已经临近尾声，同比高点或就在近期，这也将标志着2019年初以来本轮债务周期扩张阶段的结束。

分部门看，政府部门提供了8月宏观杠政府杠杆大幅扩张杆率半数以上的环比扩张，居民其次。

从环比角度看，8月政府/居民居民次之/非金融企业杠杆率环比增加1.21/0.59/0.29个百分点，政府杠杆率的高增有望对后续基建项目落地带来支撑，居民杠杆率继续扩张显示购房需求仍较旺盛，非金融企业杠杆率增速的放缓是货币政策回归常态的结果。

从同比角度观察，8月政府/居民中信证券/非金融企业杠杆率同比增加5.78/6.06/11.73个百分点，过去一年中非金融企业仍是宏观杠杆率扩张的主要来源。

8月社融数据超预期可能会推后后续企业盈利、名义利率和大宗2020年8月宏观杠杆率点评商品价格见顶的时间。

从历史数据观察，债务周期也即杠杆率同比的顶部平均领先于通胀周期的顶部10.9个月，也即上市公政府杠杆大幅扩张司盈利周期、库存周期、名义利率、大宗商品价格等指标的顶部。

信用扩张的顶部拐点延后，可能也会推迟上居民次之述滞后指标的顶部至明年年中以后，顺周期的交易逻辑也有望进一步得到强化。

但是短期仍需警惕信用扩张顶部拐点的到来，从历史表现观察可能会影响后续权中信证券益资产的节奏。

随着疫情期2020年8月宏观杠杆率点评间的逆周期调节政策逐步退潮，经济增长回到潜在增速，债务周期见顶回落是大势所趋。

从历史数据观察，2003年以后债务周期波动与M1增速相一致，均为实体经政府杠杆大幅扩张济波动的前瞻指标，而M1与A股中期波动高度一致（除2015年前后）。

因此债务周期见顶回落可能带动M1增速见顶居民次之回落，进而影响后续权益资产的节奏，市场可能由普涨格局转向分化。

风险因素：疫情进展具有不确中信证券定性；信用扩张的持续时间可能超预期。