中信证券-2021年11月经济数据点评及债市分析：经济动能见底回升-211215

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11月经济运行呈现以下几个突出的特点：①制造业投资超预期大幅上行，以医药、电子设备为代表的高技术制造业表现最为突出。

②房地产市场企稳信号初显，企业现金流压力有所缓解，销售、新开工拐头，竣工开始放量。

③消费和服务业“免疫力”增强，在11月散点疫情冲击下，服务业生产指数边际回升，社零增速仅略有下降。

④基建投资尚在底部徘徊，但明年上半年大幅回升的概率很高。

⑤年轻人的就业形势愈发严峻，有待逆周期政策进一步发力。

▍经济数据体现出几大特征：▍1、工业：回归平稳，结构特征延续。

11月规模以上工业增加值同比增长3.8%，两年平均复合增速5.4%，保持平稳。

从季调环比看，比上月增长0.37%，与10月相去不远，保持在下半年以来较高的水平。

从需求端来看，外需依然较强，11月出口继续超预期高增，出口金额的两年平均增速达到21.3%是主要的支撑因素。

但是，以上中游工业品为代表的内需没有太大起色。

限产限电、疫情汛情等密集的冲击过后，三季度确认了工业生产的底部，四季度已经在回归平稳的路上，预计明年上半年基建和房地产的反弹将为工业生产提供进一步的增量。

▍2、制造业整体回暖向好，高技术制造业向上拉动作用显著。

11月制造业投资两年平均增长11.2%，较上月大幅提升4.3pcts。

高技术制造业大幅反弹形成本月制造业投资的主要驱动力，医药制造业投资两年平均增速大幅上行13pcts至32.4%，电子设备制造业上升12.2pcts至24.4%；装备制造业表现有所分化，但多数行业仍保持了较高的两年平均同比增速；汽车制造业两年平均同比增速由负转正，上行3.3pcts至2.2%。

往后看，制造业投资回暖的逻辑依然顺畅：①政策支持；②投资不足和年底发力的经验规律；③上游高通胀的压制缓解。

▍3、基建投资蓄势待发。

11月基建投资额两年平均同比增速下降0.9%，较10月边际回落2pcts。

从偏弱的建筑业高频指标中可以推断出地产、基建整体的需求并不强，但超预期之处在于基建的表现更弱，而地产的表现比预期要好。

从分行业的边际变化上看，11月交运仓储邮政投资大幅下行，是基建投资的主要拖累。

但是值得注意的是，不论是以建筑业PMI新订单为代表的前瞻指标，还是政策的态度，抑或是基建资金来源的改善，都指向明年上半年基建投资显著回暖的概率很高。

预计明年上半年基建投资增速仍将在5%以上，乐观的情形下有望达到10%。

▍4、地产托底政策见效，最坏的时候即将过去。

11月房企资金来源的两年平均增速较上月已有显著改善，上升2.6pcts至4.4%，现金流压力得到较好的缓解。

另一方面，商品房销售也出现了见底的迹象，11月商品房销售额两年平均增速为-0.4%，降幅较10月收窄1.7pcts。

地产开发环节回暖势头初显，明年环比改善是大概率事件。

从近期的一系列政策信号和落地效果来看，房地产市场，无论是销售还是投资的环比低点已经来到，最坏的时候即将过去，明年环比改善是大概率事件。

考虑到保障房的建设也将在一定程度上起到拉动房地产投资的效果。

我们认为明年地产投资保持正增长的可能性较大。

▍5、消费和服务业的“免疫力”有所增强。

11月全国服务业生产指数同比增长3.1%，两年平均复合增速为5.6%，比10月份上升0.1pct。

从零售端来看，11月社会消费品零售总额同比增长3.9%，两年复合平均增速为4.4%，较上月仅小幅下降0.2pct。

餐饮收入两年复合增速-1.7%，比较真实和直接地反映了11月散发疫情对消费的冲击，但整体的零售和消费数据并没有出现类似的降幅，说明目前国内的疫情防控工作更加精准，更好地兼顾了经济发展和疫情防控之间的关系，消费和服务业的“免疫力”有所增强。

分品种看，网上零售保持高增、消费升级品种表现较好，汽车消费出现回暖信号。

▍6、失业率维持低位，但年轻人的就业形势依然严峻。

11月全国城镇调查失业率为5%，较10月小幅上行0.1pct，31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与10月持平。

在保民生、保就业的政策目标导向下，政府在应对失业的问题上取得了显著的成效，失业率已经大致回到了疫情前的水平。

但从就业年龄结构上看，16-24岁人口的就业状况仍显著高于季节性的水平，说明失业更加集中于年轻人，结构性问题更加突出。

▍债市策略：11月经济数据总体向好，预计市场悲观预期将有较大修正，逆周期政策下明年上半年经济或将迎来环比上行最快的时点。

经济工作会议之后，政府稳增长、宽信用的政策方向愈发清晰。

若疫情扰动不明显加剧，房地产行业的景气度能够在今年四季度见底，那么明年上半年或将是经济动能修复最快的时候。

对于债券市场而言，货币和财政双松的政策组合下降准率先落地，未来一段时间债市面临财政发力、房地产政策边际回暖、宽信用逐步显现的市场环境，我们维持10年期国债收益率2.8%是本轮利率的底部的判断，降准后还需要警惕宽信用预期回暖带来的利率回调。