国都证券-投资研究周报-201116

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本周策略：信用债事件不改年底估值切换行情一、近期展望：内外预期趋于确定性，年底估值切换行情可期1、市场脉动：海外风险资产延续反弹，A国都证券股指数盘整板块分化。

11月上旬随着美国大选这一不确定性事件的逐步落地，民主党拜登确立显著领先优势后，全球资产市场进入“拜登交易”模投资研究周报式，全球主要风险资产连续第二周反弹，但反弹动能有所减弱。

上周，美元指数自近六年低位企稳弱反弹0.4%至92.7附近，非美汇率相应普遍小幅贬值，避险资产COMEX黄金期价大跌3.3%至近三个月低点1890美元/盎司下方附近，LME工业金属普遍上涨1%附近，原油期价大幅上涨8%附近；股指方面，上周MSCI美国、欧盟、发达、新兴、中国A股指数分别上涨1.8%、5.3%、2.4%、1.0%、-0.4%，行业板块来看，MSCI能源、金融、房地产、工业等顺国都证券周期行业领涨12.7-4.4%不等，而可选消费、信息科技、医疗保健等科技为主的板块弱势盘整。

海外风险资产延续“拜登交易”模式，但A股指数短暂反弹后再次转为盘整，板块间涨跌分化；上周，上证指数、深成指、中小板指、创业板指、科创50各-0.1%、-0.6%、-2.0%、-1.0%、-0.3%；行业板块方面，化工、钢投资研究周报铁、采掘、建材、交运、有色等传统周期行业以3.6-2.1%的涨幅居前，而汽车、传媒、通信、商贸、电气设备、非银金融、医药生物、农林牧渔等部分前期强势板块普遍回调3.5-1.2%不等。

值得注意的是，上周五受国都证券地方国企永煤触发交叉违约事件影响，低估值银行板块显著下跌1.9%，并拖累房地产、非银金融同步下跌，成为短期压制指数反弹的主要因素。

2、内外不确定性压力投资研究周报因素，已在反复震荡行情中消化较为充分。

年初迄今A股走势，整体呈现先抑后扬再盘整的三阶段行情：一阶段疫情暴发与密集防控期的经济骤降，基本面担忧占据主导，即3月24日前大幅震荡下跌9.1%（万得全A，下同）；二阶段疫情防控见效早中期的逆周期宏观发力，流动性宽松驱动估值上行为主，对应的国都证券3月24至7月13日的显著上涨37.7%；三阶段后疫情期经济确认恢复货币政策边际收敛，流动性紧平衡下估值下修为主，对应7月14至10月底震荡下跌6.4%。

7月中旬至10月底的近四个月的反复震荡行情，主要系国内货币政策回归稳健中性、流动性边际收敛大环境下，下修估值压力释放所致，及美国当局政府为赢得大选连任而升级对我国科技公司禁令；而十月份受部分高预期白马股业绩低于预期、美国大选结局的不确定性的临近，以绩优白马股投资研究周报轮番显著调整为标志，预示本轮震荡调整渐入尾声。

此前我们分析指出，第三阶段的震荡盘整行情已进入尾期，主要判断依据包括：一资金交易情绪的见底信国都证券号，此前近四个月的震荡调整期，主要指数下跌幅度普遍在5-19%不等，从换手率、两融交易占比、陆股通等资金交易情绪的大幅萎缩见底，两市成交额最低缩量至前期峰值时的三成附近、持续萎缩至远离历史均值下方8%附近、陆股通持续净流出近九百亿元；以上资金交易情绪的大幅降温，预示市场阶段性盘整基本见底。

二近期以绩优高价股调整为主，也预示调整进入尾期：近四个月的调整主线以流动性边际收敛驱动的杀估值为主，结合本轮三波震荡调整的板块差异走势、主要压力消化、市场驱动力变化的分析来看，依次经历“系统性杀跌高估值微利股领跌―估值与股价高低与表现负相关且风格差异拉大―绩优高价股继续杀估值而低估值顺周期股企稳上涨”行情；近期三季报窗口期，部分业绩低于预期的绩优高价股调投资研究周报整明显。

过去两年大涨的部分机构抱团白马股，近期呈现轮番高位杀跌风险，且广泛分布国都证券于消费、科技、周期等行业，诱发因素不限于业绩不及预期。

机构投资研究周报抱团白马股的轮番下跌，短期或系年底机构锁定收益守住排名的行为所致，但中期或已反应市场驱动力或逻辑的切换，即在经济平稳恢复但流动性边际收敛下，结构性动力由流动性切换至业绩基本面，高估值高价位个股波动压力上升。

但从国都证券本轮调整板块顺序及前期绩优高价股调整为主判断，预计本轮震荡调整进入尾声。

近两波的绩优高价股轮番调整，估值溢价压力已释放过半，目前主要指数滚动市盈率较十年均值溢价率普遍在20%附近；随着20Q2起公司业绩增速恢复上升，岁末年初估值切换投资研究周报至21年后则普遍合理，预计估值继续下修空间已不大。

3、近期展望：内外预期趋于明朗，年底股指国都证券切换行情可期。

1）A股上市公司整体盈利预投资研究周报期回暖。

三季报已收官，A股整体业绩增速逐季回暖，全年有望国都证券转正，且未来两个季度有望继续上行，盈利能力也触底回升，滚动ROE正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2区间，上市公司整体基本面向好预期巩固。

统计近十年ROE变化曲线，经历了三轮下行、两轮上行周期，且每轮上行、下行周期平均约8、7个季度或两年；其中，下行周期具体包括：11Q1至13Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期，时长9个季度；15Q1至16Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于缓降周期，时长5个季度；18Q4至20Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期，时长6个季度；上行周期具体包括：13Q2至14Q3-Q4，各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期，时长6-7个季度投资研究周报；16Q2至18Q3，各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期，时长10个季度，仅创业板因外延式受阻、商誉减值高峰而下降；最近来看，各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1见底，并已连升两季，全A的ROE于20Q2见底、Q3起回升；按ROE历史周期曲线推测，预计本轮ROE上行有望持续至21Q3-22Q1区间。

国都证券2）国内中长期发展主要预期确立。

五中全会公报给定了投资研究周报未来中长期预期，且未来随着十四五规划的制定与落实，相关产业政策与发展预期有望逐步兑现。

近日公布的十四五规划及2035远景目标的建议，国都证券确立了我国中长期发展的指导方针、主要目标、重点任务、重大举措，明确提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，把扩大内需作为战略基点；未来经济增长预期保持平稳较快增长（未来15年GDP年均增速4.7%），强化科技创新与扩大内循环的产业政策预期较为确定。

3）外部最大不确定性事件投资研究周报基本落地。

内部压力因素已消化较为充分，中长期预期逐步发酵；而近期压制A股的海外两大国都证券尾部风险，即欧美疫情反弹、美国大选。

美国大选结果虽然仍未获得权威宣布，但拜登获得选举人票的显著领先优势，基本宣告特朗普后续即使采取诉讼也难翻盘，意味投资研究周报着近期外部最大不确定性事件基本落地。

近期全球市场已进入“拜登交易”模式，风险资产价格普遍连续两周反弹，海外主要股指普遍累计反弹8-15%，表征市场国都证券恐慌情绪的CBOEVIX指数大幅回落近四成至近五个半月低点23附近。

风险提示：全球投资研究周报疫情冬季超预期复发，中美关系加剧紧张，海外市场大幅震荡等风险。