国都证券-国都投资研究周报-201207

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本周策略：“复苏交易”后“配置趋势”一、市场脉动：延续“复苏交易”模式，但动能有所减弱1、全球：全球市场延续“复苏交易”模式，但强度有所减弱。

11月初以来，随着民主党拜登逐步确立美国下任总统大选优势并开启交权，全球资产市场进入“拜登交易”模式，全球主要风险资产普遍已连续第五周反弹，上周全球主要指数普遍上涨1.5-2.0%。

11月1日至今，MSCI美国、欧盟、发达、新兴、中国A股指数各累计上涨13.7%、22.1%、15.1%、13.4%、7.4%；行业板块表现方面，新冠疫苗进展及有效性超预期，提振市场对于明年全球经济恢复预期，市场延续“复苏交易”模式，MSCI能源、原材料等顺周期行业连续第五周领涨3.1%、2.9%；近五周内MSCI能源、金融、、原材料工业等顺周期板块累计上涨35.3-17.3%而显著居前，而公用事业、日常消费品、医疗保健等防御性板块以5.5.-10.9%的涨幅居后。

其他大类资产价格表现来看，普遍延续11月初以来的交易逻辑与市场表现；上周，美元指数延续贬值1.2%至近六年低点90.8附近，人民币、英磅、欧元等兑美元汇率相应普遍升值0.4-1.6%不等，其中人民币兑美元汇率自今年6月初持续升值约8%至近两年半高点6.55附近；避险资产COMEX黄金期价此前连跌三周共8.6%后，上周自近半年低点1770美元/盎司附近反弹3.4%至1840美元/盎司附近上方附近；工业大宗商品方面，原油、有色金属在经历前四周各约30%、12%的上涨过后，上周受OPEC+减产计划未定、欧美经济数据放缓等影响，原油期价震荡小幅涨跌，而LME铜仍显著上涨3.5%，并带领LME金属指数上涨2.0%。

上周金融、工业周期板块涨幅明显减弱，而医疗保健、信息技术板块涨势取而代之，同时避险资产黄金价格显著反弹、原油期价震荡；综合以上大类资产表现来看，11月初起的全球“交易复苏”模式虽然仍在延续，但动能已减弱。

2、A股：风格短暂逆转，此前高位回调后的消费+科技普遍反弹，而快速补涨后的顺周期短暂回调。

近五周全球风险资产反弹阶段，A股受流动性边际收敛预期、前期信用债事件及年内累计领涨全球的影响，指数涨幅相对靠后，且板块间阶段强弱分化明显；整体来看，11月初至今，大盘蓝筹股指数强于中小盘成长指数，低市盈率、低价股指数强于绩优股、高价股指数；行业板块方面，有色、保险、采掘、家电、钢铁、银行、交运等顺周期为主领涨，涨幅达20-10%不等，而医药生物、商贸、计算机、纺织服装、传媒等板块弱势震荡，涨跌幅在±1%以内。

7月中旬起高估值或高涨幅的消费（医药、商贸、农林牧渔为主）与TMT科技板块持续震荡调整，累计跌幅普遍达24-12%，同时此前四周顺周期板块的快速补涨10-20%；消费、科技、周期板块间的相对估值已大幅收敛。

上周，受央行月中意外操作MLF，市场对于流动性收敛的预期有所缓和，短期提振消费、科技板块的反弹；指数表现方面，创业板指、高价股指数、高市盈率指数、中小板指领涨4.3-2.7%，而上证红利逆势下跌2.1%，低市盈率指数、低价股指数、上证50、中证100涨幅均在1.3%以下；行业板块方面，医药生物、食品饮料、农林牧渔等消费板块，及传媒、计算机、电子等科技成长板块，以6.0-2.5%的涨幅居前，而钢铁、房地产、汽车、煤炭、银行等顺周期板块下跌2.3%以内。

二、政策展望：货币政策回归稳健，流动性边际收敛随着我国疫情防控成效稳定巩固、经济逐步恢复并趋于正常化，上半年疫情暴发及冲击期出台的非常规宽松的货币政策已逐步收缩甚至退出，已成为七月中旬至十月底市场指数反复震荡盘整、结构驱动力由提估值转为挖业绩，市场特征总体体现为高估值成长风格回调、兼具估值与业绩优势的顺周期上涨。

1、年内货币政策逻辑及其变化。

前期在金融街论坛上，央行行长对今年以来我国货币政策逻辑及其具体操作做了总结：根据疫情防控和经济社会恢复发展的阶段性特征，分层次、有梯度地出台，有内在的逻辑；依次在疫情暴发初期、疫情蔓延势头得到初步控制并进入有序复工复产阶段、疫情防控取得重大阶段性成果且生产生活秩序加快恢复阶段等三个阶段，分别采取了3000亿元专项再贷款（支持银行向医疗和生活物资重点企业提供优惠利率贷款）、5000亿元再贷款再贴现额度支持企业复工复产、1万亿元普惠性再贷款再贴现额度以支持银行加大对涉农、小微和民营企业的信贷投放力度。

同时强调今年货币政策实施的突出特点是，注重增强直达性、精准性。

央行于6月1日发布了两项直达实体经济的货币政策工具，通过适当提供央行资金支持，推动银行积极办理企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信用贷款。

3月至8月，银行累计发放普惠小微信用贷款共计1.89万亿元，比上年同期多6300亿元；截至8月末，银行已累计延期3.7万亿元到期贷款本息。

2、货币政策边际收敛。

央行行长指出，随着疫情对我国经济冲击高峰过去，经济活动逐步恢复正常，有的政策已经顺利完成阶段性任务；展望下阶段货币政策思路，央行行长提了五点：一坚持稳健的货币政策，坚持和完善应对疫情中一些行之有效的结构性金融政策；二稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向；三要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配；四尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励；五需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上，并预计明年随GDP增速回升后宏观杠杆率将趋稳。

3、中期流动性趋于紧平衡，但货币政策方向性调整概率较低。

前期易行长结合最新宏观形势阐述了年内货币政策逻辑及其变化，基本反应了下半年以来我国货币政策及流动性的边际收敛这一变化。

而在稳健、灵活适度、精准导向原则下，保持货币供应、社融增速与同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配，预计未来两个季度随着我国名义GDP增速的逐季上行，货币供应M2仍有望稳定在10%以上附近水平。

同时，结合近期高层反复强调要保持政策连续性、有效性和可持续性，预计在当前国内外形势依然复杂严峻、存在很大不确定性的背景下，国内货币政策方向性调整、显著收紧的概率较低。

展望未来，预计稳健货币政策将更加灵活适度、精准导向，根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点，并将搞好跨周期政策设计，创新和完善结构性货币政策工具体系，精准设计激励相容机制。

值得注意的是，近期数次重提“把好货币供应总闸门”、平抑宏观杠杆率继续上行等（今年上半年我国实体经济部门杠杆率环比显著上升21.0个百分点至20H1的266.4%，其中非金融企业、政府、居民部门的杠杆率各上升13.1、4.0、3.9个百分点），或预示今年上半年的宽货币宽信用政策下的M2、社融增量与增速逐步见顶，后续或易降难升。

4、市场影响：高估值板块承压。

中期内货币政策边际收敛、货币供应M2见顶止升，而实体经济融资需求稳步恢复后，预计货币供需或偏向紧平衡，市场流动性总量虽合理充裕，但阶段性存在紧平衡压力，从而持续促使股票市场驱动力由利率分母端切换至业绩分子端。

以上宏观金融环境下，七月中旬以来指数步入震荡期，市场结构性驱动力由流动性切换至业绩基本面，兼具估值安全与业绩景气的顺周期或耐用品消费板块表现整体抗跌，而此前领涨、估值普遍偏高的部分必需消费品、科技成长股普遍调整较为明显。

三、近期市场展望：顺周期板块仍占优顺周期板块，指与宏观经济周期相关性、同步性强的行业，即在经济复苏阶段行业景气上行，反之亦然，一般为能源、工业、原材料、金融等大类行业，具体包括有色、钢铁、化工、建筑建材、机械、汽车、家电、银行、地产等。

一般而言，在宏观经济企稳回暖阶段，顺周期行业景气度同步转入上行期，因而相应板块往往迎来上涨机会。

但板块上涨趋势往往需要宏观经济、中观行业量价等数据的基本面确认，以及资金配置、市场风格、估值分化极致后的回归收敛动力的催化释放。

1、顺周期板块启动原因：经济复苏预期受新冠疫情的持续蔓延与反复冲击，今年全球经济陷入深度衰退，主要经济体仅我国有望实现正增长；今年全球宏观经济衰退期，大宗商品普遍弱势震荡下跌，即使考虑近期的反弹涨幅，年初迄今国际原油跌幅仍高达20-30%，国内南华商品、工业指数涨幅在5%以内。

然而，近期新冠疫苗进展超预期，叠加基本确认当选美国下任总统的民主党建制派拜登上台后利于全球经贸关系缓和，共同推升市场对于21年全球经济复苏预期。

IMF十月中预测全球GDP增速有望从今年的-4.4%恢复至21年的+5.2%，其中美国、欧盟、中国的20/21年GDP同比增速各为-4.3%/+3.1%、-7.6%/+5.0%、+1.9%/+8.2%。

季度来看，由于我国疫情防控策略得当与落实有力，本轮我国经济恢复领先欧美1个季度以上，季度GDP同比增速于20Q2率先转正，且有望逐季加速至21Q1的15-20%本轮复苏顶点；美国经济季度GDP环比折年率一、二季度加速下跌后，三季度大幅转正，四季度受疫情再度恶化或再度放缓，但21Q1起有望进入连续正增长。

全球经济恢复预期强化需求复苏，而疫情制约供给能力的恢复程度、工业库存低位下的补库存动力释放，共同促使近期国际原油、工业金属等大宗商品期价连续显著反弹。

以上宏观经济预期、中观量价共振下，强化以有色金属、化工、采掘、钢铁等上游资源品为主的顺周期板块领涨行情。

2、本轮顺周期持续性如何？取决于经济恢复强度与持续性自7月中指数阶段见顶后震荡以来，科技成长与医药、必需生活品为代表的消费股，在估值溢价率提升至高分位数后，进入轮番调整期，而汽车、家电、上游资源品、大金融等顺周期板块行业先后陆续启动。

本轮顺周期板块行业持续性如何？追根溯源其驱动力来看，主要取决于中期全球新冠疫苗接种进度及疫情防控效果、全球经济恢复强度及其持续性。

从长周期来看，以2008年金融危机为分界点，全球经济由1996-2007共同繁荣期，转入2008至今的趋势衰退期，前后两轮正好均为12年。

展望未来，全球经济除了低基数下的21年显著恢复外，能否摆脱趋势下行，保持平稳上行态势？综合来看，一当前全球劳动人口占比下降、贫富分化扩大、新一轮革新技术尚待暴发等要素驱动力疲弱；二主要发达经济体宏观杠杆率已高企、财政货币政策空间逼仄等制约因素；三全球多边主义关系有待修复，经贸、投资自由化便利化条件仍待恢复，利于全球共同繁荣的政治地缘与经贸合作环境尚待缓和。

以上驱动力、制约因素及合作环境改观前，预计中期全球经济仍难以摆脱压力转入稳定上行周期。

基于以上判断，预计本轮顺周期板块行情的力度与持续性或有限，结合本轮全球经济修复周期大概率见顶于21Q2，预计板块行情或提前至21Q1阶段触顶。

具体节奏需视疫苗接种进展、拜登正式上台后的内部宏观、对外经贸政策等。

3、近期重点配置方向：低估顺周期板块及服务消费板块。

当前流动性边际收敛，大多数行业估值较历史均值溢价两成附近，成为制约指数趋势上行的主要压制因素之一；而中期内上市公司业绩增速的快速上升，将为消化估值溢价的积极因素，有望为市场岁末年初的估值切换窗口期提供上行动力。

结合行业的估值分位数―业绩预期差二维筛选，低估值+业绩正向预期差或业绩景气同步于经济复苏的顺周期板块，或是年底进可攻退可守的首选配置，主要包括银行、非银金融、房地产、交运、化工、建材、采掘、家电、汽车等，及疫苗接种在即下的服务消费板块，包括影视、教育、机场、旅游酒店等。

结合当前估值分位数、经济加速复苏预期，近期银行、保险、地产、券商等大金融板块，或为近期配置顺周期板块的首选。

三、中期市场展望：结构性牛市已换挡，下半场业绩驱动为主1、本轮结构性牛市前瞻：预计可延续至21Q1前后复盘每轮市场的牛熊转换，皆以核心驱动因素，即上市公司盈利能力ROE变化周期为根本；本轮A股盈利周期曲线来看，创业板的ROE已于19Q1率先企稳回升，而全A的ROE受疫情影响延后至20Q3企稳回升，先后驱动创业板、主板指数的趋势上涨；历史统计A股ROE变化曲线的周期规律、近25年前四轮牛熊转换周期的运行规律，均支持判断本轮结构性牛市有望延续至21Q1前后。

本轮牛市发轫于18年底，至20年7月中旬的一年半时间持续展开估值修复行情，以利率敏感型的科技成长股领涨；主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，改善A股资本市场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。

该一年半持续上涨后，科技+消费结构性估值泡沫显现，牛市上半场的估值修复行情演绎较为充分。

2、结构性牛市步入业绩驱动的下半场。

随着20年5月货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，今年下半年起流动性驱动力边际收敛，明年甚至存在拐点性收紧压力。

由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，流动性充裕为主推动的估值修复动力已衰减。

从估值水平来看，当前各主要消费、科技板块的估值普遍位于近十年偏高位置；当前申万一级行业的PE、PB分位数普遍位于近十年的70%以上，仅建筑、房地产、银行、公用事业、商贸、传媒、纺织服装、有色、钢铁等周期为主板块的PB分位数位于40%以下；当前万得全A（剔除金融、两油）的PE、PB分位数位于近十年的79%、69%，沪深300、创业板指的PE/PB分位数各位于95/71%、85/89%。

结构性牛市中途换挡期，指数进入震荡；近四个半月内外扰动压力下，大盘指数进入区间反复震荡期，风格阶段性逆转；即此前的高估值、绩优高价股已轮番调整，指数普遍回调逾10%，而此前估值合理偏低的汽车、家电、电气设备、化工、有色、采掘、钢铁等顺周期板块普遍逆势上涨15-20%，低估值的大金融板块近期也接力领涨10%附近，是对经济加速恢复预期、宽松货币政策退出的宏观趋势作出的合理逻辑反应，也标志着结构性牛市由上半场的提估值切换至下半场的看业绩阶段。

综合研判，本轮A股的结构性牛市，已由18年底至20年6月的提估值炒预期的上半场，自20年7月起切换至看业绩修估值的下半场；预计随着未来半年内宏观经济及上市公司业绩加速回升，近期低估值的顺周期板块有望进入业绩与估值双升的戴维斯双击阶段而领涨；而中长期内的科技冠军、消费白马股，业绩景气有望超预期上行，且在近四个半月中估值溢价已适当下修，股价有望进入业绩快增而估值缓降的第二波上涨期。

3、近中期主要驱动逻辑：基本面加速恢复上行。

展望结构性牛市下半场，基本面上行有望接力驱动，主要逻辑包括：1）经济正进入恢复上行小周期。

我国经济自20Q2起的一年半内，处于后疫情的恢复上行期，目前市场普遍预计年内第三、四季度GDP实际增速有望继续回升至5-6%，明年一、二季度有望进一步回升至10%附近，21全年大幅反弹至8%以上，为近十年内增速新高。

2）上市公司业绩增速进入快速回升期。

随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE有望探底回升。

考虑到公司业绩增速与名义GDP较强的正相关性，预计上市公司业绩同比增速自20Q2起的逐季上行态势，有望持续至21Q1见顶，21Q2后逐季缓降但仍保持正增长。

3Q20主要指数的单季度业绩均普遍加速转正至两位数增长，三季度万得全A、万得全A（剔除金融两油）、中小板、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+17.4%、+20.5%、+27.6%、+31.2%、+86.0%；预计万得全A（剔除金融、两油）的20、21净利润同比增长+4%、+25%附近，此前20Q3、20H1、20Q1、19年净利润累计同比-2.9%、-14.6%、-41.9%、-3.6%。

3）A股上市公司整体盈利能力转入上行期。

三季报数据表明A股整体业绩增速逐季回暖，全年有望转正，且未来两个季度有望继续上行，盈利能力也触底回升，滚动ROE正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2区间，上市公司整体基本面向好预期巩固。

统计近十年ROE变化曲线，经历了三轮下行、两轮上行周期，且每轮上行、下行周期平均约8、7个季度或两年；其中，下行周期具体包括：11Q1至13Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期，时长9个季度；15Q1至16Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于缓降周期，时长5个季度；18Q4至20Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期，时长6个季度；上行周期具体包括：13Q2至14Q3-Q4，各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期，时长6-7个季度；16Q2至18Q3，各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期，时长10个季度，仅创业板因外延式受阻、商誉减值高峰而下降；最近来看，各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1见底，并已连升两季，全A的ROE于20Q2见底、Q3起回升；按ROE历史周期曲线推测，预计本轮ROE上行有望持续至21Q3-22Q1区间。

四、中期市场风格展望：中期业绩景气可持续的科技冠军与消费白马股趋势占优十月以来低估值与绩优股领涨，兼具估值安全与景气向上的顺周期板块占优，而过去两年大涨的个别白马股高位逆势大跌，表明当前部分估值偏高、业绩预期下修的个股，在经济平稳恢复但流动性边际收敛下，业绩预期一旦下调的高估值个股，存在较大的下跌风险。

年底市场风格的再次切换持续性如何？1、风格强弱分化主要取决于业绩相对景气的分化。

业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格一般难以趋势切换或逆转，中周期来看，科技成长风格占优仍可看1.5-2年；后续重点防范全球疫情发展、全球科技供应链与贸易链、市场监管等风险。

近一年中小创大幅上涨之后，市场对中小盘成长风格的持续性担忧上升。

结合历次风格切换规律来看，我们认为，在业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格相对强弱一般难以切换或逆转，且本轮风格切换时长仅1年，较一轮完整的业绩相对景气、风格趋势分化的2.5-3年的周期仍有1.5-2年时长。

从这一轮5G、数据中心、人工智能引领的科技创新产业景气及新基建-科技硬件-软件-应用内容的商业景气传导来看，TMT、电动汽车为首的科技成长行业的业绩景气正处于上行中期，远未见顶。

根据市场一致预期来看，未来3年创业板、沪深300的净利润同比增速在20-30%、10%附近，创业板业绩相对景气仍显著高于沪深300。

2、市场风格分化与收敛趋同的历史规律与本轮推演统计前几轮完整牛熊周期的市场表现来看，风格强弱分化主要取决于业绩相对景气的分化。

业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格一般难以趋势切换或逆转，中周期来看，科技成长风格占优仍可看1.5-2年。

自2013年初起至今的六年半内，市场风格发生了3次明显先分化、后趋同的走势。

按12年底至15年6月的上一轮牛市三阶段（估值修复-戴维斯双击加速上涨-泡沫化赶顶）的风格分化与同步节奏及其时长的经验来看，成长、消费风格率先启动估值修复行情，且上涨约1年半时长后，金融、周期才启动补涨行情，随后四种风格进入同步牛市直至赶顶阶段。

第三波分化与收敛趋同推测：第三波分化大致于20年中结束，目前或进入同步震荡上行阶段。

19年8月至20年4月初，期间消费、成长风格指数上涨，而周期、金融风格指数震荡下跌，随后自20年4月起转为同步上涨。

按本次第五轮牛市的启动时点19年1月初计算，至20年6月末附近正好1.5年时长，风格已由分化进入收敛趋同阶段，与目前市场实际表现基本一致。

3、阶段促使风格转换的催化剂：流动性边际收敛。

未来两个季度GDP同比增速加速上行，央行领导重提“把好货币供应总闸门”、平抑宏观杠杆率继续上行等，或预示今年上半年的宽货币宽信用政策下的M2、社融增量与增速逐步见顶，后续或易降难升。

中期内货币政策边际收敛、货币供应M2见顶止升，而实体经济融资需求稳步恢复后，预计货币供需或偏向紧平衡，市场流动性总量虽合理充裕，但阶段性存在紧平衡压力，从而持续促使股票市场驱动力由利率分母端切换至业绩分子端。

以上宏观金融环境下，7月中旬至11月初指数步入震荡期，市场结构性驱动力由流动性切换至业绩基本面，兼具估值安全与业绩景气的顺周期或耐用品消费板块表现整体抗跌，而此前领涨的部分必需消费品、科技成长股普遍调整较为明显。

五、配置建议：近期顺周期板块仍占优，中期布局科技冠军与消费白马。

1、近期顺周期板块仍占优。

近中期经济恢复趋势明确，同比增速呈现加速上升阶段，货币政策边际收敛趋势确立，估值扩张动能大概率衰竭，上涨动力回归至基本面上行逻辑，顺周期板块阶段占优。

1）低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块有望接力领涨，其中银行、保险行业基本面正好转，“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革，龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利；（2）前期已有一定涨幅的化工、机械、电气设备、建材等中游制造板块，在供需偏紧及补库存双驱动力下的行业量价仍看涨，板块短期适度回调后有望重拾上涨动力。

2、近中期深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会，中长期逢低布局消费白马股。

近中期而言，各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费，普遍为冲击严重但恢复靠后，随着国内疫情防控成果巩固、明年全球疫苗有望大规模分发与接种，后疫情下的耐用品与服务消费，包括汽车、家装家具家电、交运机场、餐饮酒店、广告影院、教育医疗等板块，有望迎来深度修复机会。

中长期来看，我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，且具备超大规模市场优势和内需潜力，消费占国民经济结构比重趋势上升；同时，随着我国由2020年的全面小康社会步入2025年的全面现代化、2035年的中等发达国家的中远期目标的推进，居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善，居民支出意愿与能力提升，可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期，智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康、文化教育等消费有望重点受益。

3、中长期逢低配置业绩景气超预期上行的科技股。

在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化，更加注重补短板和锻长板，预计以半导体芯片、5G+应用、工业互联网、人工智能、数字经济、新能源汽车与智能驾驶、军工装备、创新医药为首的科技龙头，业绩景气有望超预期上行，近四个半月趋势回调后，估值基本合理安全的科技股，具备逢低配置价值。

风险提示：疫苗进展不及预期经济复苏延后，国内外流动性边际超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。