中信证券-2020年11月经济增长数据点评：内外需“共振”开始逐步主导经济复苏的节奏-201215

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11月经济增长数据中，消费延续平稳恢复态势，略低于预期，但修复延续；而投资与工业生产则继续表现强劲，单月表现续创近年来最高水平，且结构已显现出“制造业>地产>基建”的良好特征，其中出口产业链所拉动的经济恢复动能不容忽视。

往后看，我们认为内外需的“共振”将开始逐步主导我国未来一段时期经济复苏的节奏，未来1-2个季度经济将进一步拾级而上。

工业：内外需拉动，生产活动高景气延续。

11月工业增加值同比增长7%，环比上升0.1个百分点，为2018年4月以来的最高读数。

其中整体装备制造业和高技术制造业增加值同比继续保持高增长，体现出中下游制造业生产的进一步加快以及产业升级的相对提速。

11月出口交货值增速升至9.1%，同时整体产品销售率继续保持高位，也均显示出我国内外需求回暖所带来的经济顺周期特征。

往后观察，“供需两旺”局面有望持续一段时间，我们预计在未来1-2个季度内，这一相对景气态势有望延续，帮助支持经济的稳步复苏。

投资：单月“制造业>地产>基建”的特征开始显现，民间投资累计增速转正。

根据我们估算，11月固定资产投资单月同比增速为9.7%，较前月进一步小幅提升，续创近年来最高水平，同时民间投资累计增速升至0.2%。

分行业观察，11月制造业、地产开发投资及广义基建的单月同比增速分别为12.5%、10.9%和6%。

制造业投资单月增速首次回到两位数增长，而“制造业>地产>基建”的特征在11月的数据中已经开始有所显现，内生动能的修复基础愈发良好。

伴随工业企业利润的持续修复、制造业中长期贷款增速的持续向好，以及企业经营预期的改善，我们认为后续制造业投资单月同比持续维持较快增长的趋势将得以延续。

消费：修复速度低于预期，散点疫情可能是主要拖累。

社会消费品零售总额39514亿元，增速为5%，前值为4.3%。

从10月-11月的消费来看，散点疫情带来的消费场景修复放缓可能是拖累消费增长节奏的主要原因。

从11月消费行业来看，整体呈现出“商品好，服务差”的特点。

其中受到“双十一”购物节的影响，商品消费中的通讯器材、化妆品、饮料类以及金银珠宝均实现了单月20%以上的高增长。

服务方面，11月餐饮收入增速一改疫情后的修复态势，增速较上月回落了1.4个百分点再度跌入-0.6%的负增长区间。

当然CPI超预期回落至负增长，也可能对餐饮消费金额的增速有所拖累。

整体来看，考虑到今年“双十一”网上消费情况好于去年，因此整体消费的修复节奏低于预期大概率可能是各地散点疫情爆发导致的消费场景修复放缓从而拖累相关行业的增长。

向后看，我们判断秋冬季节各地散点疫情可能持续，消费后续的修复节奏也难以显著加快。

预计未来1-2季度经济仍将“拾级而上”，关注内外需“共振”对经济的影响。

从目前的恢复迹象来看，我们需更进一步关注内外需“共振”对经济的影响。

国内经济中，伴随经济活动的正常化与居民收入的持续改善，我国服务业与中下游需求正在稳步恢复；而同时我国出口的持续超预期也在进一步拉动我国的工业生产与制造业投资，其中医药制造业、计算机及办公设备制造业等行业投资与生产活动的持续高景气即为国内与海外需求“共振”的结果。

往后看，在明年二季度海外疫苗大面积接种前，预计我国出口供应链仍将保持较强的“替代效应”，对经济增长形成明显拉动，剔除基数因素，我们认为未来1-2季度中国经济也仍将“拾级而上”。