方正证券-凯升控股-0102.HK-太阳城资源加持，步入增长快通道-201222

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基本情况介绍：公司主营综合度假村开发及运营，持有俄罗斯海参崴水晶虎宫殿77.5%的股权。

一期项目已经于2015年11月开业，目前正在进行升级改造，二期项目计划于22年底前试营业，三四期项目仍在规划中。

此外，公司持有SunTrust可转换债券，全部转股后将持有30%的股权。

SunTrust为菲律宾马尼拉娱乐城WestsideCity独家运营商，项目预计于22年底前试运营。

20年10月全球最大的博彩中介太阳城集团成为公司的控股股东，持股比例为69.66%。

滨海边疆区博彩市场有望保持快速增长：俄罗斯现有四个合法博彩专区，政府批授牌照为无限期，博彩业务实际税率在亚洲地区处于很低的水平。

其中，贵宾及高端中场目标客户为东北亚游客，普通中场及角子机业务主要面向俄罗斯本地人。

过去五年，水晶虎宫殿所在的滨海边疆区入境游客人次CAGR超过50%，主要受益于签证办理便利度提升及直飞航班班次增加。

此外，滨海边疆区将陆续有三个新赌场落地，有望逐步形成集群效应，吸引更多访客人次。

水晶虎宫殿短期看新增业务，长期看产能扩张：太阳城成为凯升控股股东后，将为水晶虎带来丰富的高端客户资源（中国、韩国、日本客户），并且运用自身经验帮助水晶虎重新定位。

水晶虎计划新增自营贵宾及高端中场业务。

赌场现有的中介贵宾业务毛利率约为26%，而自营贵宾业务毛利率接近60%；高端中场业务毛利率接近70%。

2019年水晶虎一期酒店平日/周末入住率为63%/88%，访客接待能力尚有富余。

水晶虎二期预计于22年底试营业，计划放置超过120张赌桌及600台角子机，酒店客房数量为目前的三倍。

凯升持有SunTrust可换股债券，WestsideCityEBITDA潜力较大：过去五年菲律宾博彩毛收入CAGR为18.0%，菲律宾政府认可博彩业对经济的促进作用。

其中，位于首都的马尼拉娱乐城博彩毛收入占比为67%。

目前马尼拉娱乐城运营中的赌场包括丽晨、新濠天地马尼拉、Okada及马尼拉云顶世界。

由于太阳城在菲律宾扎根多年，在上述四家赌场均开设贵宾厅，非常熟悉当地博彩市场，以及积累了坚实的客户基础，我们认为WestsideCity开业后EBITDA潜力较大。

风险提示：在建项目进度低于预期的风险；滨海边疆区其他赌场开业分流的风险；受疫情影响国际游客复苏缓慢的风险。