中信证券-中国人民银行货币政策委员会2020年四季度例会点评：重提合理充裕，弱化降成本目标-201230

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中国人民银行货币政策委员会四季度例会重提保持流动性合理充裕，强调巩固贷款实际利率水平下降成果。

国内经济内生动力增强，经济修复延续，货币政策将总体保持稳健中性。

我们认为，货币政策在总体稳健取向下会在年底到春节维持流动性平稳，短期内利率债仍有一定机会。

事项：2020年12月25日，中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度（总第91次）例会在北京召开。

本次例会几个值得关注的要点可能会为未来的货币政策走向提供参考。

经济修复延续，货币政策稳健中性。

当前，国内经济内生动力增强，工业生产持续高增，11月工业增加值同比增速上升至7%，PMI达到52.1%，供需双强状态下，经济热度明显提升。

在经济基本面修复趋势延续的判断下，本次例会强调要搞好跨周期政策设计，政策在回归常态的过程中，要处理好恢复经济和防范风险关系，货币政策既不能太紧而导致经济恢复受阻，也不能过松使得系统性风险聚集。

在货币政策的取向定调上，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，相比三季度例会的“更加灵活适度、精准导向”，删除“更加”，意为货币政策总体稳健中性而非边际宽松。

“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度”，同时“保持宏观杠杆率基本稳定”是中央经济工作会议的要求，表明明年货币政策总体连续平稳，不会大开大合。

重提“保持流动性合理充裕”。

中央经济工作会议为明年货币政策总体定调为“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

相比中央经济工作会议的表述，本次例会在其基础上，重新增加三季度货币政策委员会例会和货币政策执行报告中“保持流动性合理充裕”的提法，扭转市场前期对未来流动性会收紧的预期。

而“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”也是货币政策回归常态的自然要求。

央行在12中旬大额超额续作9500亿元MLF，并在12月21日12月24日连续开展14天逆回购操作，投放跨年资金共计3500亿元，维持年末流动性平稳。

结合此前货币政策的总体取向，预计未来仍然会维持流动性的平稳，元旦春节期间流动性将保持合理充裕。

巩固贷款实际利率水平下降成果。

货币政策以总量适度、降低实体融资成本和资金流向实体经济三个确定性应对疫情带来的不确定性，其中降低实体融资成本是货币政策回归常态后央行的关注重点。

三季度金融机构人民币贷款加权平均利率较二季度上行6bp，一般贷款和票据融资加权平均利率也同样有所上行，与央行降低实体融资成本的目标有所冲突。

央行在11月末打破惯例新作2000亿元MLF防止贷款利率持续上行，并在此后保持货币政策边际宽松，缓解银行负债端压力，稳住贷款利率水平。

相比三季度货币政策例会，本次例会删除了“引导贷款利率继续下行”，转为提出“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，表明当前货币政策能够实现巩固前期降成本的成果、促进企业综合融资成本稳中有降的底线任务即可，因而在利率政策上预计不会看到降息，甚至不会看到LPR下行。

提及“汇率市场化改革”，目标在于稳定人民币汇率。

相比三季度例会，本次例会将“深化利率市场化改革”改为“深化利率汇率市场化改革”。

在利率市场化改革基本完成后，央行重提汇率市场化改革，宏观背景是推进金融高水平双向开放。

前期央行宣布人民币汇率形成机制中的逆周期调节因子淡出使用，容忍人民币汇率在近期强势升值透露出了人民币汇率市场化改革的信息。

当前央行已经退出了对人民币的常态化干预，未来央行会逐步减少市场干预，在扩大金融对外开放的过程中，持续增加人民币汇率弹性，放宽汇率双向浮动的区间，采用更加市场化的方法合理引导人民币汇率的市场预期。

加大对小微企业、科技创新和绿色发展的金融支持。

首先，今年结构性货币政策“精准滴灌”，有效支持了疫情防控和国民经济重点的领域及薄弱环节。

上周国务院常务会议决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划两项直达实体经济货币政策工具，未来在保持原有结构性货币政策工具的基础上，预计将进一步创设新的工具，进一步增加工具对实体经济的“直达性”。

其次，本次例会新增“完善金融支持创新体系，围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动”，表明存在“卡脖子”问题的科技产业未来将成为货币政策重点支持的领域。

再次，随着环境污染和气候变暖愈发严重，环境和气候问题也将成为货币政策关注的重要领域。

根据中国人民银行行长易纲在新加坡金融科技节上的演讲，为实现我国力争于2030年前达到二氧化碳排放峰值、2060年前实现碳中和的长期目标，货币政策将更加关注绿色金融的发展，绿色债券、绿色信贷以及环境信息披露等将逐步落地和完善。

债市策略：春节前资金面大概率维持宽松，债市仍有机会。

首先，中央经济工作会议强调风险，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。

近期的MLF操作预示着货币政策未来将更加灵活，银行负债端压力有望进一步缓解。

其次，尽管此次例会表明货币政策总体取向稳健中性，但是重提“保持流动性合理充裕”以及“巩固贷款实际利率水平下降成果”的表述也会扭转市场前期对未来流动性会收紧的预期，预示未来仍然会维持流动性的平稳。

再次，年底到春节货币条件往往相对宽松，我们认为短期内利率债仍然有一定的机会。