国都证券-国都投资研究周报-210111

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本周策略：头部公司泡沫化初期，破裂或待美元趋紧市场焦点：部分头部公司正进入泡沫化初期，未来半年谨防中美货币政策转向1、部分头部公司正进入估值泡沫化初期阶段。

2020年12月25日至今A股跨年行情如期而至，十个交易日内主要股指普涨6-12%，其中表征科技成长、消费白马、周期蓝筹头部公司股指集体领涨，创业板50、深证100、中证100、沪深300大涨13-10%，而表征尾部企业的国证2000、中证1000同期各-0.4%、+1.4%，头部、尾部上市公司表现显著分化。

驱动近期头尾部公司表现加剧分化的原因？主要包括：一是年底流动性投放好于预期，央行超额续作MLF、公开市场连续三个月各净投放5300、6300、6700亿元，以舒缓前期高等级地方国企债违约产生的融资趋紧压力，短端货币市场资金利率重回近半年低位水平；二是近期明星公募基金发行火热，20年10月至今的三个半月股票、混合型基金共发行了5500亿份，岁末年初入市建仓，从而强化原有持仓股票的上涨行情；三拜登确认当选下届美国总统、且民主党掌控参众两院，从而使得拜登政府的宽货币、扩财政的政策主张有望顺利实施，刺激美股创历史新高，提升全球风险偏好，近半个月陆股通北上资金累计净流入500亿元，推升A股头部公司上涨行情。

在欧美疫情仍未防控见效前，预计宽松政策延续，美元流动性充裕；而我国经济修复领先，正处于后疫情恢复的中后加速修复期，基本面上行支撑结构性牛市下半场，按“估值修复―业绩增长与提估值-估值泡沫化”的牛市三阶段行情来看，当前A股市场的白马龙头股正步入第三阶段的泡沫化初期。

按当前国内无风险利率3.0-3.3%计算，国内资金对绩优白马股估值容忍的合理值为30-40倍；而当前基金绩优的绩优股或白马龙头股的整体PE（TTM）已37倍，已逼近对估值的合理容忍度上限；因此可以判断，当下头部-尾部企业的加剧分化的跨年行情，正推升白马龙头股进入泡沫化初期阶段。

2、头部与尾部企业表现分化能否持续？―近十年大小盘风格指数走势对比及其逻辑简析以中证100、沪深300为代表的大盘风格指数，以中证500、中证1000为代表的小盘风格指数，近十年两者走势经历了同步-分化-同步-加剧分化的四个阶段，具体走势对比、差异幅度及其驱动逻辑简析如下：1）16年以前，大小盘走势基本同步，且小盘较大盘指数相对收益50-100%；指数走势同步且小盘风格强于大盘风格指数，驱动逻辑主要为4G为首提振的移动互联网科技成长领涨、中小投资者直接入市炒小炒题材氛围较浓；2）16年1月底至18年1月底，大盘指数涨而小盘指数震荡下跌，风格持续分化两年，大盘较小盘指数相对收益30-65%；指数分化驱动逻辑主要为供给侧改革、资本市场开放红利引入境外资金；3）18年1月末至20年7月中旬，大小盘风格回归同步，期间大盘较小盘指数相对收益10%以内；指数基本同步的驱动逻辑主要为中美贸易摩擦、宏观去杠杆等系统性压力；4）20年7月中旬至今，大盘趋势走强而小盘震荡下跌，两者明显分化，且10月中旬以来加剧分裂，5个月内大盘较小盘指数相对收益高达30-45%；指数加剧分裂的驱动逻辑主要为注册制常态化发行扩容至创业板（近日媒体报道或于今年两会后全市场推广注册制发行）、退市新规下尾部企业壳资源价值丧失、居民入市方式改以积极认购基金为主，定价权转移至机构，从而强化行业龙头或蓝筹白马马太效应。

综合判断，以上注册制全面实施下新股发行常态化、退市新规下的上市公司宽进宽出，及机构定价权提升两大趋势，叠加我国经济增速趋势放缓、存量模式竞争加剧下利于头部企业，预计头尾部企业表现分化已成大势。

我们预计，中期导致头部企业相对收益下降的风险因素，或主要源自头部企业的估值显著泡沫化、美元无风险利率显著上行。

3、未来半年重点关注的两大关键变量：疫情防控与疫苗接种效果、中美货币政策转向信号1）国内宏观政策显著转向信号：最敏感时段分别在国内经济内生修复动力持续性确认，全球疫情控制逐步见效、欧美经济确认复苏趋势，最大概率分别在4月中旬、6-7月年中前后；2）美元宽松政策逐步退出：若疫苗大规模接种后美国疫情防控见效，经济修复动力与趋势确立，则美联储大概率考虑逐步退出非常规宽松政策，届时美元流动性趋紧，对全球资产价格会带来估值收缩压力；3）近中期A股两大杀估值风险：一是国内外政策转向收紧压力，导致无风险利率上升，引发高估值的白马股或大幅杀跌。

拜登赢得下任美国总统后，美国民主党横扫参众两院，大幅提升市场对于下届美国政府加大财政刺激方案通过实施的预期，已推升长端10Y美债利率近日快速重回1.0%上方，创20年3月20日以来新高；中期来看，若未来拜登主政下的美国疫情防控与新冠疫苗接种有效快速落实，则疫情曲线回落下美国经济修复预期升温，或将推动10Y美债利率继续上升至疫情暴发前的1.5-2.0%区间，突破1.5%阈值后，境外资金对A股白马龙头股的估值容忍度或将大幅下修。

二是预期打得很足的新能源、军工、电动汽车等板块，一旦高频数据不及预期或盈利释放未达预期，则容易引发预期下修的杀估值行情；4）盯紧几个关键窗口期与数据：两会前后政策、4、7中下旬季度中央经济工作会议的政策定调；新冠新增病例曲线变化、全球月度经济数据、7月美联储议息会议。