国都证券-国都投资研究周报-210118

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金融政策回归常态下的影响市场焦点：金融政策回归常态下的影响1）宽货币宽信用已转为稳货币紧信用。

近日发布的12月M2、社融、贷款同比增速悉数回落，且两者明显回落0.6、0.3ppt至10.1%、13.3%，收窄至20年3、8月水平；国内经济逐步恢复至疫情前水平，宽货币宽信用已转为稳货币紧信用，代表信用政策的社融累计同比增速已连续两月回落。

整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用；预计21年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。

――货币政策由松趋稳。

结合20年初至今的月度M2增速变化可知，疫情防控与冲击期的3-6月货币政策偏向宽松，而7月至今国内后疫情期货币政策逐步收敛，但对比17-19年来看，仍位于较高水平，整体判断当前货币政策由前期的宽货币转向稳货币，但尚未至紧货币阶段。

――信用政策趋势收敛。

社融存量同比增速，由20年3月前连续八个月稳定运行在10.6-10.9%区间，20年3-10月逐月上升，至10月的阶段顶点13.7%（为18年1月以来最高），11、12月社融存量同比增速连续回落至13.6%、13.3%。

从社融存量增速见顶回落，月度新增社融规模的同比增幅显著收窄来看，均表明信用政策已见顶回落且趋势收敛。

（1）12月社融同比减少3830亿元，信贷同比增量环比显著缩量至679亿元，双双结束此前连续九个月同比显著增加态势；（2）12月新增社融减少原因：一融资类信托整改新政压力，当月信托贷款压缩-4600亿元为主，使得表外融资压降-5920亿元；二20年10月发生的高等级国企债违约的冲击未尽，企业债融资额同比连续两月锐减2200-2500亿元；（3）20年新增社融、人民币贷款各同比多增9.3、3.1万亿元至34.9、20.0万亿元；（4）展望未来，21年财政赤字率小幅下调，财政支出总规模稳中略降，地方政府债券、专项债发行规模收窄，从而拖累21年新增社融规模及其同比增速。

从今年地方专项债提前下发额度及前置发行仍未如前两年启动可知，年初新增社融同比收缩压力仍将持续。

展望全年，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的定调，及21年我国名义GDP增速10%附近测算，预计21年的M2、社融存量同比增速预期目标，分别由20年的10.5%、13.5%下调1-2个百分点至9.5%、11.5%附近。

2）金融政策回归常态下的影响一：结构性信用政策有保有压，兴制造业抑房地产稳基建。

20年11月起社融增速已见顶连降两月，但结合企业、居民短期、中长期贷款当月同比变化可知，信用政策趋紧下结构性有保有压，可概括为“兴制造业抑房地产稳基建”。

（1）实体企业中长期信贷连续十月同比增加，且近三月保持在1500-1900亿元的增量区间，未随信用收缩而明显减少；企业中长贷保持平稳增长，印证制造业投资增速回升态势可持续，为21年经济回升两大动力之一，结构性金融政策压降房地产、稳住基建投资，重点支持制造业与中小微企业；（2）居民中长贷同比变化连续三个月减少，12月由正转负-432亿元，表明房住不炒政策调控定力，预计在商业银行涉房贷款集中度新规下，居民中长贷增速趋降；（3）居民短贷同比变化近三月偏弱，短期或系互联网放贷平台整改所致，或拖累消费增速反弹，后续或需居民收入改善，助力可选与服务消费恢复至疫情前正常水平。

3）金融政策回归常态下的影响二：金融政策回归常态，权益资产难以再提估值。

20年底的中央经济工作会议提出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，并强调政策操作上不急转弯；对21年财政、货币政策的定调为：一积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作；二稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

我们认为，20年上半年疫情冲击期的非常规对冲性宏观政策，取得了预期的“六稳六保”效果，但同时导致我国实体经济的宏观杠杆率大幅攀升，前三季度杠杆率累计上升24.7个百分点至270.1%的历史新高，其中非金融企业、居民、政府部门的杠杆率各攀升12.7、5.6、6.4个百分点。

以上稳货币紧信用趋势下，预计21年存款准备金率、MLF及逆回购操作利率调整空间非常有限，市场资金利率料保持平稳，无风险利率波动区间大概率趋于收敛，预计10年期国债利率合理区间在2.9%-3.4%。

20年下半年随着国内生产生活恢复正常、经济逐季恢复常态，后疫情下政策逐步回归常态的趋势确定。

中央明确定调政策操作不急转弯，预示政策退出节奏平缓，但政策转弯收紧趋势已定，流动性边际收敛对权益资产估值的压制持续存在，尤其是当前全A股、剔除金融两油的A股的滚动PE各为23.9、39.9倍，已位于近十年历史区间的97%、83%分位数。

稳货币紧信用周期，高估值难以继续提拔。

估值板块分布来看，消费高科技略高，中游制造合理传统周期偏低。

从当前行业估值所处近十年历史分位数来看，市场普遍看好的消费板块估值多数已位于85%分位数以上，科技板块估值普遍位于60-80%分位数区间，建材机械化工军工等行业景气度向上的中游制造业普遍位于30-70%，而传统周期板块估值仍位于历史分位数30%下方。

风险提示：疫苗进展不及预期经济复苏延后，国内外流动性边际超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。