中信证券-央行观察系列报告之一：从2008到2020，央行资产负债表变化全景复盘-210122

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核心观点为应对新冠疫情对经济的冲击，我国央行在2020年投放了自2008年全球金融危机后最为充足的流动性，对稳定经济增长起到了压舱石的作用。

但相对于对美联储资产负债表变化的关注，市场对我国央行资产负债表的变动关注甚少。

本文从横向及纵向角度对我国央行资产负债表在历次宽松周期中的相对变化进行了解构，旨在更好突出和发现本轮宽松周期的主要特征，同时对本轮流动性周期的“正常化路径”也进行了展望，预计“温和回归”将成为政策的主基调。

我国央行资产负债表受历史外汇占款等因素影响，在过去12年间整体扩张较为显著，但近期已开始逐步呈现相对不同的变化特征。

在过去12年间的四个货币政策宽松阶段，我国央行资产负债表总规模从2008年的约20万亿，扩张至2020年末的约39万亿，规模接近翻倍，但结构上历轮均呈现了不同变化。

与历史时期外汇占款明显增多带动资产端被动扩张不同，近年来央行资产负债表中的存量工具变化更多体现出精细化、定向的操作特征。

中美央行资产负债表变化四轮周期变化对比：疫情发生以后美联储的资产规模已超过我国央行，但与历史相比，其对我国央行资产扩张规模的领先性已有所削弱。

复盘美国四轮QE，美联储的持续资产净购买已带动其资产负债规模较2008年末扩大了三倍以上，更在本轮QE4中超越了我国央行。

但从近年来国内外资金流动变化角度，其对我国央行资产规模变化的领先性已经开始减弱，且在宽松时期扩表的方式方法上短期并不会成为我国央行的主要借鉴手段。

本轮宽松周期中，我国央行资产负债表扩表约3.45万亿，其中具备定向调节作用的结构性工具投放明显加大。

主要扩表项目集中在对其他存款性机构债权项目上，其中央行自有货币工具的运用与调节更为显著，包含再贷款再贴现、MLF等工具对其它存款性公司债权大幅上升3.95万亿元，体现了央行主动管理工具的运用在逐步增加，对稳定经济增长、定向支持实体经济恢复起到了积极作用。

而从政策工具的空间来考量，过去几年中作为央行创新性货币政策工具的MLF、TMLF、PSL、OMO、SLF等工具的余额占GDP比重均处于较为稳定的阶段，也为未来货币政策的“灵活性”提供了更大的回旋余地。

相较于其他国家央行，我国央行仍具备较大范围主动管理的区间。

展望本轮流动性周期的“正常化路径”――外围市场：整体政策退出道路路阻且长；我国市场：正常化的难度相对较低，但利率工具调整仍需时日。

与过去几轮QE相比较，本轮美联储资产负债表扩张规模及方式上与QE1时期更具可比性，但整体扩张规模更为显著，也使得政策退出在短期可行性更低。

而从我国央行资产负债表变动观察，本轮货币政策虽“宽”，但整体央行资产负债表净变动相对有限，我国货币政策在未来一段时期更容易逐步回归正常化。

预计央行资产负债表总规模近期将趋于稳定，其中结构性数量工具还将发挥较大承接作用，短期应较难预见利率调整。

我们预计2021年的M2和社融同比增速均将较2020年末回落1.5-2个百分点左右，保持与名义GDP增速基本同步。