中信证券-2021年10月经济数据点评及债市分析：经济弱反弹，房地产成最大隐忧-211115

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10月经济数据整体基调边际向好，工业生产、制造业投资、消费都有一定改善，在一定程度上修复了市场前期偏于悲观的预期。

但是，房地产成为经济基本面的最大隐忧，销售困难和民企违约导致房地产企业现金流压力大幅增加，投资能力显著下降和金融风险增加。

对于债市而言，信用政策、财政政策的边际拐点已现，政策落地见效和冬季散点疫情扰动结束后，经济基本面在四季度见底的概率较大，届时利率或将面临回调风险。

▍经济数据体现出几大特征：▍1、工业生产小幅反弹超预期，与PMI指标背离。

PMI的进一步下探降低了市场对制造业的预期，但事实上制造业生产保持了足够的韧性，采矿业增加值增速显著反弹带动工业生产回暖。

从制造业上看，高技术制造业产需两旺，高耗能行业则恰恰相反。

预计三季度可能是工业的底部，四季度或有小幅反弹的契机。

▍2、制造业投资表现良好，装备制造业向上拉动作用显著，上游通胀压制缓解后仍有上行空间。

比较常见的理解是，由于固定资产投资是一个名义变量，因此通胀越高，固定资产投资也会越高。

但事实恰恰相反，一个原因是结构性的通胀并没有完全传导到投资品，更为重要的是高成本对需求的削弱大于对价格的抬升，反而会导致投资增速下行。

本月的装备制造业投资上行可能就是在上游通胀缓解后的一个自然反应。

▍3、基建投资蓄势待发。

在“形成实物工作量”的要求下，基建投资增速有望在四季度开始回暖。

从资金端来看，政府性基金余额充足，城投融资或将边际改善。

项目端来看，审批弹性较大，如果稳增长的诉求足够强，就不会存在缺项目的问题。

考虑到从专项债的发行到形成基建投资之间往往会有一到两个季度的时滞，预计年底到明年年初基建的逆周期属性将有所体现。

▍4、地产投资尚未见底，是当前经济最大的隐忧。

10月商品房销售面积和销售额两年平均增速分别回落至-2.1%和-5%，分别较9月下滑0.9pcts和1.5pcts。

销售困难导致房地产企业现金流压力大幅增加，随之而来的个别民营地产企业违约风险导致整个地产行业的融资受到显著抑制。

地产企业现金流问题加剧导致投资能力显著下降，最直接影响到的是拿地，随着企业流动资金进一步紧张，地产建安投资增速近几个月也出现了明显下降。

这一轮地产投资的下行幅度是超预期的，环比的拐点将取决于房企融资的拐点。

▍5、消费反弹超预期，但冬季疫情扰动下或有波折。

10月全国服务业生产指数两年平均增长5.5%，社会消费品零售总额同比增长4.9%，两年复合平均增4.6%，较上月回升0.8pcts。

升级类商品销售增长较快，通讯器材消费的大幅上涨是提振本月社零的关键。

考虑到社零是一个名义指标，石油制品的涨价也在一定程度上提振了社零。

消费复苏之路依然坎坷。

在疫情的季节性扩张和居民消费意愿不强的背景下，预计整体消费修复的幅度和斜率可能都较为平缓。

▍债市策略：短期震荡，但需防范宽信用见效后的利率上行。

在疫情扰动和成本冲击的背景下，10月经济整体基调边际向好，工业生产、制造业投资、消费都有一定改善，在一定程度上修复了市场前期偏于悲观的预期，年底经济环比向上的可能性增大。

但是，房地产仍然是当前宏观经济的主要不确定因素，销售困难和个别民企违约导致房地产企业现金流压力大幅增加，投资能力显著下降。

房地产环比的拐点将取决于房企融资的拐点。

对于债市而言，当前收益率曲线再趋平坦化，信用政策的边际放松已经开始，财政发力箭在弦上，宽信用的方向较为确定，冬季散点疫情扰动过后经济基本面在四季度见底的概率较大，届时利率或将面临回调风险。