国都证券-投资研究周报-210125

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本周策略：经济恢复中后期，制造业投资与可选消费后劲可期市场焦点：经济恢复已至中后期，制造业投资与可选消费后劲可期1、从增速来看，国内经济逐季恢复至疫情前水平。

短周期来看，我国经济在20年初疫情暴发与防控压力高峰冲击下滑后，已连续三个季度处于后疫情下的修复阶段，且目前已逐步修复至疫情前水平。

自20年二季度国内疫情防控取得战略成果、复工复产、复商复市深化推进，经济增速由负转正并逐步加速回升，20Q1、Q2、Q3、Q4的单季度实际/名义GDP各同比-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/+6.6%，20年实际/名义GDP累计同比+2.3%/+2.9%。

从经济同比增速来看，4Q20单季度经济增速已恢复至近两年新高，经济环比动能而言，20年二季度国内复工复产、复商复市前中期的经济环比恢复强劲，2Q20季调环比增速达+11.6%，而三季度起经济恢复逐步转入中后期，经济环比动能趋缓，20年3Q、4Q季调环比增速依次放缓至+3.0%、+2.6%，但仍远高于前五年同季环比增速均值+1.5%、+1.5%，表明后疫情下国内经济恢复动能仍强于常态水平，预计有望持续至2Q21。

20年我国经济快速转正并逐季恢复上行，三驾马车驱动力贡献主要为房地产投资韧性、出口份额显著提升下净出口额的扩大。

2、从结构来看，驱动力由20年的房地产投资、出口转换至21年的可选与服务消费、制造业投资及企业补库存。

20年国内经济自疫情中恢复超预期的驱动力主要源自房地产投资韧性、出口增速超预期（填补海外疫情持续加剧下的供需缺口）；具体从投资、消费、工业生产三大经济数据来看：1）投资端：基建低位平稳、制造业持续回暖、房地产韧性仍可期。

20年固定资产投资累计同比增速+2.9%，呈现逐月回升态势，但仍低于疫情前两年5-6%增速区间；细分来看，20年基建、制造业、房地产累计投资增速各为+0.9%、-2.2%、+7.0%，分别较19年回落了2.9、5.3、2.9个百分点。

动态趋势来看，三大投资回暖随疫情不同阶段而恢复节奏各异：基建投资发挥了疫情冲击前期的经济稳定作用，而国内后疫情中后期基建投资回升动能平缓，而制造业投资在疫情前期恢复较为缓慢但持续性更稳定；同时房地产投资韧性足，即疫情前期冲击最小，但恢复较快且稳中缓升。

预计21年随着工业企业盈利逐季改善，金融支持实体经济的定向精准政策落地见效，叠加企业补库存，制造业投资有望继续回升+10%上方附近；基建投资受财政总支出力度稳中略降，低基数下有望反弹至+5.0%附近；而房地产投资韧性虽好，但受去年连续出台的“三道红线”、“商业银行房地产贷款集中度新规”等新政，预计房地产投资增速稳中缓降至5%下方附近。

综合而言，21年制造业投资增速有望显著反弹，提振固定资产投资增速回升至+8.5%附近。

2）消费端：可选与服务消费恢复平稳，也更具持续性。

20年受疫情冲击，城镇居民人均可支配收入实际、名义累计同比+1.2%、+3.5%，较19年显著回落4.4、3.8个百分点，并创近二十年增速新低；以上收入增速显著下降压力，使得20年城镇居民人均消费性支出实际、名义累计同比-6.0%、-3.8%，均较19年大幅下降11个百分点左右。

以上城镇居民可支配收入压力下的支出减少，叠加局部疫情屡有反复制约了服务消费的稳定修复，使得20年社会消费品零售总额同比下降3.9%；分类来看，20年消费增速转负，主要受可选消费、服务消费恢复被压制或延后所拖累，其中石油消费额受油价及出行减少同比大降14.5%，家具家装家电等地产链消费同比下降2.8-7.0%不等，金银珠宝消费同比转负至-4.7%，汽车消费同比降幅逐月收窄至-1.8%；而烟酒饮料、日用品、化妆品、中西药品等必需消费增速普遍持稳甚至略有增加。

展望21年，随着就业改善、居民可支配收入回升及疫情影响弱化，预计被压制或延后的消费有望释放，重点为家装家具家电、汽车、服装等可选消费，及餐饮、酒店旅游、教育、影视文化等服务消费。

预计21年消费增速有望转正并大幅反弹至+15%附近。

3）工业生产已恢复至疫情前水平之上，21年前高后低整体显著反弹。

生产供应端方面，工业生产已基本恢复至疫情前水平，叠加出口形势好于预期的拉动，工业增速已恢复至疫情前水平之上。

一从月度规模以上工业增加值同比增速来看，已自2月的-25.9%低谷逐月持续回升，4月转正并上行至12月的+7.3%，创近三年新高，且明显高于19年月均或累计同比增速+5.7%；二从工业产能利用率来看，单季度工业产能利用率已自20Q1的67.3%逐季上升至20Q4的78.0%，已恢复至逾七年高点；环比来看，虽然今年春节提倡不返乡而本地过年，利于2、3月工业生产早复工，但考虑到工业产能利用率已升至七年高点，预计工业环比增速趋弱。

展望21年，预计工业增速呈现前高后低走势，上半年在低基数及出口延续高增长驱动下，预计工业增加值有望保持在双位数以上恢复性高增长；而下半年低基数效应消失、且届时海外疫情大幅缓和后的自我生产供应能力提升，出口增速回落，工业增速回落至中低个位数；预计工业增速有望从20年的+2.8%，显著反弹至21年的+8.5%附近。

4）企业库存来看，四季度末开始转入补库存，20Q1、Q2、Q3分别呈现被动加库存、主动去库存、被动去库存特征，3、6、9月的各季度末的工业企业产成品存货同步增速分别为+14.9%、+8.3%、+8.2%，10月进一步下降至+6.9%，二、三季度工业企业去库存构成当期经济拖累因素。

随着11月初国内外工业商品转为趋势反弹（迄今两个半月内南华商品指数累计反弹18.5%），以及企业盈利回升预期改善，20年11月工业企业产成品存货有降转升至+7.3%，预计21年全球需求回暖、大宗商品及PPI上行下，工业企业刚启动的补库存有望延续。

3、21年经济增速前高后低，全年显著反弹。

展望2021年，随着国内外新冠疫苗大规模接种的逐步推广，预计疫情防控压力对社会经济活力恢复的约束趋于缓解，从而有望为21年全球经济的恢复创造必要条件。

从驱动力结构来看，21年我国经济进一步恢复动能主要包括：可选与服务消费回暖、制造业投资回升、企业补库存。

具体经济增速方面，20年前低后高的基数效应下，预计21年季度GDP同比增速前高收低，21年一、二、三、四季度的实际GDP同比增速预计为19.0%、8.0%、6.2%、5.6%附近，预计21年实际、名义GDP同比为+9.0%、+10.0%附近。

风险提示：疫苗进展不及预期经济复苏延后，国内外流动性边际超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。