国都证券-国都投资研究周报-210201

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本周策略：政策回归常态，结构牛动力切换市场焦点：资金面阶段趋紧，信号意义或大于趋势影响1、市场脉动：指数先扬后抑，头尾部公司显著分化。

跨年行情如期启动，岁末年初指数迎来放量上涨；但1月底公开市场资金骤紧压力，使得A股高估值绩优股快速调整，导致月底市场指数相对高位大幅波动、高估值个股快速回调，1月26至29日四个交易日国防军工、有色、电子、医药生物、家电、电气设备等板块领跌11.9-6.2%。

整个1月来看，A股放量先扬后抑，指数与个股分化显著，全A共4158家正常交易的上市公司中，1月个股中位数表现为-8.4%；代表机构抱团重仓、头部公司的指数领涨，创业板50、绩优股指数、中证100、沪深300各上涨6.6%、6.0%、3.1%、2.7%；而微利、低价股等代表尾部公司的指数显著下跌，微利股指数、国证2000、低价股指数、中证1000各大跌9.3%、7.1%、5.9%、5.2%。

行业板块来看，1月化工、银行、电气设备、有色、轻工制造、汽车等中上游顺周期为主的板块领涨6.7-2.5%，而国防军工、商贸、纺织服装、通信、非银金融、房地产、采掘等板块领跌10.2-5.8%.2、资金面阶段趋紧。

1月下旬以来，央行公开市场逆回购每日投放骤降至地量水平20亿元，同时小幅缩量续作MLF（到期量5405亿元，续作5000亿元），1月最后一周共净回笼4705亿元。

1月下旬公开市场净回笼操作，叠加缴税缴准、节前资金备付等资金需求上升，使得近期货币市场流动性明显趋紧；1月15至28日质押回购利率R007、DR007各大幅攀升279.8、106.9bp至4.83%、3.08%，DR007创近三年新高（1月15-29日均利率各较上月同期攀升84、67bp至3.14%、2.58%），并远高于当前逆回购操作利率2.20%，同时逼近当前利率走廊上限常备借贷便利SLF七天操作利率3.20%。

3、信号意义大于趋势影响。

近期资金面变化释放了流动性趋向紧平衡信号，旨在抑制局部股市、楼市价格泡沫化态势，遏制资金加杠杆套息套利行为，防止商业银行年初信贷投放过快而导致宏观杠杆率继续高位攀升；从近期市场反应来看，阶段性收紧资金的政策信号初步达到调控效果。

近中期展望，结合中央定调政策不急转弯、央行负责人近日重申确保政策的连续性和稳定性，不会过早退出支持政策等研判，预计货币政策回归常态化过程较为平缓有序；随着春节前一周央行公开市场有望加大净投放（29日净投放980亿元，结束之前连续四日大额净回笼），同时月末财政支出大幅增加，预计2月资金面供需趋于缓和（春节前逆回购到期量3840亿元，春节后MLF到期量2000亿元），资金利率有望高位回落，届时对权益资产价格的估值压力也有望阶段性缓和，市场有望回归至以业绩增长预期差为投资主线。

宏观政策展望及其影响：经济恢复正常，政策回归常态，权益资产估值难再提升1、经济恢复正常，政策回归常态。

20年上半年疫情冲击期的非常规对冲性宏观政策，取得了预期的“六稳六保”效果，经济增速逐季恢复至疫情前正常水平；但同时导致我国实体经济的宏观杠杆率大幅攀升，前三季度杠杆率累计上升24.7个百分点至270.1%的历史新高，其中非金融企业、居民、政府部门的杠杆率各攀升12.7、5.6、6.4个百分点。

20年底的中央经济工作会议提出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，并强调政策操作上不急转弯；对21年财政、货币政策的定调为：一积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作；二稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

2、宽货币宽信用已转为稳货币紧信用。

近期发布的12月M2、社融、贷款同比增速悉数回落，且两者明显回落0.6、0.3ppt至10.1%、13.3%，收窄至20年3、8月水平；国内经济逐步恢复至疫情前水平，宽货币宽信用已转为稳货币紧信用，代表信用政策的社融累计同比增速已连续两月回落。

整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用；预计21年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。

展望未来，21年财政赤字率小幅下调，财政支出总规模稳中略降，地方政府债券、专项债发行规模收窄，从而拖累21年新增社融规模及其同比增速。

从今年地方专项债提前下发额度及前置发行仍未如前两年启动可知，年初新增社融同比收缩压力仍将持续。

展望全年，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的定调，及21年我国名义GDP增速10%附近测算，预计21年的M2、社融存量同比增速预期目标，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。

3、金融政策回归常态的影响一：金融政策回归常态，权益资产提估值受阻。

我们认为，稳货币紧信用趋势下，预计21年存款准备金率、MLF及逆回购操作利率调整空间非常有限，市场资金利率料保持平稳，无风险利率波动区间大概率趋于收敛，预计10年期国债利率合理区间在2.9%-3.4%。

20年下半年随着国内生产生活恢复正常、经济逐季恢复常态，后疫情下政策逐步回归常态的趋势确定。

中央明确定调政策操作不急转弯，预示政策退出节奏平缓，但政策转弯收紧趋势已定，流动性边际收敛对权益资产估值的压制持续存在，尤其是当前全A股、剔除金融两油的A股的滚动PE各为23.2、39.3倍，已位于近十年历史区间的97%、83%分位数。

稳货币紧信用周期，高估值难以继续提拔。

估值板块分布来看，消费高科技略高，中游制造合理传统周期偏低。

从当前行业估值所处近十年历史分位数来看，市场普遍看好的消费板块估值多数已位于85%分位数以上，科技板块估值普遍位于60-80%分位数区间，建材机械化工军工等行业景气度向上的中游制造业普遍位于30-70%，而传统周期板块估值仍位于历史分位数30%下方。

4、未来半年重点关注的两大关键变量：疫情防控与疫苗接种效果、中美货币政策转向信号1）国内宏观政策显著转向信号：最敏感时段分别在国内经济内生修复动力持续性确认，全球疫情控制逐步见效、欧美经济确认复苏趋势，最大概率分别在4月中旬、6-7月年中前后；国内政策转向的确立，也取决于主要经济体的疫苗接种进度。

从目前主要经济体的新冠疫苗接种启动约五周的进度来看，英国、美国、德国居前，截止1月28日，每百人新冠疫苗接种量依次为11.67、7.91、2.65剂次，全球、中国各为1.11、1.58剂次。

按过去五周的疫苗接种进度来看，预计进展领先的美国、英国的达到群体免疫的70%疫苗接种率粗算，预计尚需4-6个月左右，即在21年5-7月时点或基本能实现群体免疫的接种率。

2）美元宽松政策逐步退出：若疫苗大规模接种后美国疫情防控见效，经济修复动力与趋势确立，则美联储大概率考虑逐步退出非常规宽松政策，届时美元流动性趋紧，对全球资产价格会带来估值收缩压力；结合以上美国疫苗接种进度来看，预计最快或在7月份附近。

3）近中期A股两大杀估值风险：一是国内外政策转向收紧压力，导致无风险利率上升，引发高估值的白马股或大幅杀跌。

拜登赢得下任美国总统后，美国民主党掌控参众两院，大幅提升市场对于下届美国政府加大财政刺激方案通过实施的预期，已推升长端10Y美债利率近日快速重回1.0%上方，创20年3月20日以来新高；中期来看，若未来拜登主政下的美国疫情防控与新冠疫苗接种有效快速落实，则疫情曲线回落下美国经济修复预期升温，或将推动10Y美债利率继续上升至疫情暴发前的1.5-2.0%区间，突破1.5%阈值后，境外资金对A股白马龙头股的估值容忍度或将大幅下修。

二是预期打得很足的新能源、军工、电动汽车等板块，一旦高频数据不及预期或盈利释放未达预期，则容易引发预期下修的杀估值行情；1月底以来以上板块部分龙头已开始释放高位震荡压力。

4）盯紧几个关键窗口期与数据：两会前后政策、4、7中下旬季度中央经济工作会议的政策定调；新冠新增病例曲线变化、全球月度经济数据、7月美联储议息会议。

5、金融政策回归常态的影响二：结构性信用政策有保有压，兴制造业抑房地产稳基建。

20年11月起社融增速已见顶连降两月，但结合企业、居民短期、中长期贷款当月同比变化可知，信用政策趋紧下结构性有保有压，可概括为“兴制造业抑房地产稳基建”。

1）实体企业中长期信贷连续十月同比增加，且近三月保持在1500-1900亿元的增量区间，未随信用收缩而明显减少；企业中长贷保持平稳增长，印证制造业投资增速回升态势可持续，为21年经济回升两大动力之一，结构性金融政策压降房地产、稳住基建投资，重点支持制造业与中小微企业；2）居民中长贷同比变化连续三个月减少，12月由正转负-432亿元，表明房住不炒政策调控定力，预计在商业银行涉房贷款集中度新规下，居民中长贷增速趋降；3）居民短贷同比变化近三月偏弱，短期或系互联网放贷平台整改所致，或拖累消费增速反弹，后续或需居民收入改善，助力可选与服务消费恢复至疫情前正常水平。

风险提示：疫苗进展不及预期经济复苏延后，国内外流动性边际超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。