华泰证券-五矿资源-1208.HK-铜价强势，单一商品属性受益-210216

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铜价回升+主要铜矿经营恢复正常，助推2021-2022年盈利水平提高2021-2022年铜价预测至7,500美元/吨(前值：6,300-6,500美元/吨)，并上调五矿同期净利162/177%至3.9亿/4.7亿美元(对应EPS：0.05/0.06美元)。

鉴于单资产（LasBambas-LB矿）和单商品（铜）属性，我们认为公司将受益于：1）疫情缓解后LB矿运营状况改善，以及新矿坑投产带来的产量提升；2）供需紧平衡、弱美元及美国通胀上行带来的商品和金融属性对铜价的双支撑。

预计2021/2022年LB矿铜产量为32万/37万吨（2020：31.1万吨），销量为36万/39万吨（2020：30.4万吨），产销差来自对当前铜矿库存的消化。

基于3.25倍2021BVPS，上调目标价104%至5.3港币。

LasBambas运营逐渐复苏根据五矿4Q20经营报告，2020年LB矿铜产量为31.1万吨（YoY-19%），主要由于：1）现场作业人员减少；2）社区堵路影响采矿原材料的入场；3）Chalcobamba矿坑获得采矿许可的时间延迟（原计划3Q20投产）。

尽管如此，LB矿运营持续恢复，3Q20铜产量季环比增44%至8.4万吨，4Q20环比增13%至9.5万吨，基本回到4Q199.9万吨水平。

此外，公司预计Chalcobamba矿坑将于1Q21取得许可、于3Q21启动生产。

Chalcobamba的投产将提升LB矿2022-2025年期间年均铜产量至40万吨。

叠加铜价走强，预计2021/2022年LB矿EBIT同比上升42/7%至16.5亿/17.7亿美元。

其他生产基地将大体保持稳定我们预计澳大利亚DugaldRiver和Rosebery以及刚果金Kinsevere矿山生产经营在2021年将保持稳定。

根据五矿对2021年生产和成本目标的披露：1）DugaldRiver，锌目标产量为18万-19万吨，C1成本介于0.70-0.75美元/磅，2020产量及C1成本分别为17.8万吨/和0.7美元/磅；2）Roseberry,新产量目标为6万-7万吨，C1成本介于0.00-0.1美元/磅，2020分别为6.7万吨和0.01美元/磅;以及3）Kinsevere，阴极铜产量目标为5万-6万吨，C1成本介于2.15-2.25美元/磅，2020分别为7.2万吨和1.81美元/磅。

风险提示：铜价表现低于预期；主要矿山运营出现干扰。