华泰证券-江西铜业股份-0358.HK-矿端受益于高价；冶炼受制低加工费-210216

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上调2021/2022年盈利预测，但低加工费将持续压制冶炼端盈利上调2021/2022年铜价预测至7,500美元/吨(原值：6,200美元/吨)，从而提高江西铜业同期归母净利10.6/7.4%至50.4亿/51.2亿元。

基于10倍2021年EPS，提高目标价至16.9港币（前值：9.0港币），维持”持有”评级。

我们预计，受益于铜价同比上涨，公司2021年毛利率有望同比扩张0.5个百分点至4.0%，净利亦有望实现66%的跃升。

不过，由于加工费持续下行,公司盈利或受制于冶炼端利润率收窄。

2021年粗炼费/精炼费长单基准价格同比下降4%至59.5美元/吨和5.95美分/磅。

我们预计公司2020-2022有望实现归母净利30.3/50.4/51.2亿元，对应EPS为0.87/1.46/1.48元。

看好商品价格走势我们认为，2021/2022年铜价将受益于：1）受新冠疫情对经济活动影响的消退和主要经济体财政刺激的推动，需求端将驱动基本面转好；2）弱美元和通胀预期上行驱动的铜价上涨。

黄金价格方面，我们认为其将受益于实际利率下行，即在长时间宽松的货币政策下，通胀上行速度快于名义利率上行速度的现象。

加工费持续承压，冶炼端盈利能力下降将部分抵消价格涨幅尽管精铜价持续走高，但是由于铜矿供应相较冶炼产能短缺，铜冶炼加工费持续下滑，粗炼费目前已跌破50美元/吨大关至46美元/吨。

2021年粗炼费/精炼费长单基准同比进一步下降至59.5美元/吨和5.95美分/磅（2020年为62美元/吨和6.2美分/磅）。

我们预计铜精矿供给将持续紧俏，加工费短期尚无修复可能，因此我们认为公司冶炼利润率或继续承压。

鉴于公司铜精矿自供率较低，这或一定程度拖累公司盈利水平。

风险提示：下行风险-铜价不及预期；公司成本水平高于预期。

上行风险：冶炼加工费超预期修复；铜价上涨幅度超预期。