国都证券-投资研究周报-210218

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一、近期展望：两会前股指震荡上行态势有望延续1、市场脉动：全球Risk-on模式延续，假期海外风险资产普涨。

英美等发达经济体新冠疫苗接种进程顺利，全球疫情曲线持续回落，提升全球经济复苏预期的确定性；同时，美联储为首的各主要经济体的宽松政策在经济复苏轨道确认前难以退出，近中期市场充裕流动性有望延续；此外，美国新任总统拜登对内正着力推进新一轮财政刺激计划，对外缓和国际政治与经贸关系。

以上全球中期经济复苏预期上升、近中期流动性充裕及经贸关系改善等多重利好，共同驱动全球风险资产延续20年11月以来的趋势上涨行情。

春节七天假期，全球市场风险偏好继续上升，表征市场恐慌情绪的CBOEVIX回落至近一年新低20附近，海外风险资产普遍显著上涨。

股指方面，2月11-17五个交易日，MSCI全球、发达、新兴股指各上涨1.0%、1.0%、1.4%，疫苗接种进程领先的英国富时100以2.9%涨幅居前；行业板块来看，MSCI能源、金融、原材料等交易复苏的顺周期行业分别以3.0%、2.3%、1.6%的涨幅居前。

值得注意的是，春节假期恒生指数、恒生中国企业、恒生科技指数分别大涨3.5%、3.5%、7.2%，富时中国A50期货上涨2.5%。

汇率方面，美元指数在今年初触底反弹近2%后，近两周震荡小幅回调，春节假期小幅上涨0.2%报收于91下方，仍位于近六年低点；大宗商品方面，国际原油上涨4%附近，LME铜等上涨1.5%报收8427美元/吨，逼近九年新高；复苏交易模式下，春节假期日元、黄金避险资产各大跌1.4%、3.7%，COMEX黄金期价年初迄今持续调整至1780美元/盎司下方附近；值得注意的是，全球疫情持续缓和及经济复苏预期下，美国10年国债利率已回升至1.3%附近，若进一步回升至疫情前的1.5-2.0%区间，届时对高估值资产价格的冲击值得警惕。

2、A股近期展望：两会前震荡上行态势有望延续全球中期经济复苏预期上升、近中期流动性充裕及经贸关系改善等多重利好，全球Risk-on模式延续，假期海外风险资产普涨，尤其是港股领涨全球，节后A股有望延续节前的上涨态势。

近期展望，3月初全国两会召开前，宏观政策执行有望保持平稳，流动性短期无忧；而围绕十四五规划的产业政策预期上升，上市公司年报、季报业绩预告整体呈现加速回暖态势，叠加国内疫情连续多日好转、春节消费娱乐数据呈现复苏态势。

以上宏观政策较为平稳、中观行业景气改善、微观企业盈利好转的背景下，预计两会前股指震荡上行态势有望延续。

1）全球新冠疫苗接种进展顺利，日新增确诊数趋势回落。

从目前主要经济体的新冠疫苗接种启动约五周的进度来看，英国、美国、德国居前，截止2月16日，每百人新冠疫苗接种量依次为23.75、16.51、5.11剂次，全球、中国（截至2月9日）各为2.36、2.82剂次。

按过去八周的疫苗接种进度来看，预计进展领先的美国、英国的达到群体免疫的70%疫苗接种率粗算，预计尚需4-6个月左右，即在21年5-7月时点或基本能实现群体免疫的接种率。

全球疫情已转为持续缓和期：1月中旬起欧美重视科学防控，叠加疫苗接种计划的实施，双管齐下后疫情趋势显著缓和，日新增病例已自1月初的近90万例顶点回落至目前的35万例附近，按期间日均下降例数、并参考近一个半月的疫苗接种进度线性推测，乐观预计全球疫情有望于3-4月大为缓解，届时日新增例数有望降至万级别以内。

2）流动性趋于紧平衡，但阶段压力高峰已过。

1月下旬公开市场资金缩量投放，释放了流动性趋向紧平衡信号，旨在抑制局部股市、楼市价格泡沫化态势，遏制资金加杠杆套息套利行为，防止商业银行年初信贷投放过快而导致宏观杠杆率继续高位攀升；从前期市场反应来看，阶段性收紧资金的政策信号初步达到调控效果。

近中期展望，结合中央定调政策不急转弯、央行负责人近日重申确保政策的连续性和稳定性，不会过早退出支持政策等研判，预计货币政策回归常态化过程较为平缓有序；但中期在稳宏观杠杆、防资产泡沫的两大目标下，宽货币宽信用已调整至稳货币紧信用，流动性紧平衡趋势不变。

但资金面压力高峰已过。

1月下旬公开市场净回笼操作（逆回购地量投放、小幅缩量续作MLF，1月最后一周共净回笼4705亿元），叠加缴税缴准、节前资金备付等资金需求上升，使得1月下旬货币市场流动性明显趋紧。

然而，如我们此前分析指出，后疫情下经济恢复趋于正常但内外环境、复苏前景仍存在不确定性，预计货币政策回归常态化过程较为平缓有序，2月资金面供需趋于缓和，资金利率有望高位回落。

随着春节前夕央行公开市场转为净投放，同时1月末财政支出大幅增加，预计2月资金面供需趋于缓和，资金利率已高位见顶回落，对权益资产价格的估值压力也有望阶段性缓和，市场有望回归至以业绩增长预期差为投资主线。

3）上市公司业绩变化分布随经济恢复逐季改善，且20年超预期的主要集中于中游制造业。

截至2/5日2402家上市公司发布20全年业绩预告，对比近乎相同预告进度及数量前三季度、中报业绩预类型：1)预喜（预增、略增、续盈、扭亏）占比随宏观经济逐季修复而提升，20Q1、H1、Q3、Q4依次为30.4%、39.3%、47.3%、57.2%；2）而预警（预减、略减、首亏、续亏）占比相应逐季下降，20Q1、H1、Q3、Q4依次为69.4%、50.8%、46.5%、42.0%；3）此外，盈利发生方向性好转的占比逐季持续改善，扭亏比例由Q1的5.5%提高至Q4的12.3%，而首亏占比由Q1的27.7%递减至Q4的16.1%。

业绩超预期主要集中于中游制造业。

目前已发布业绩预告的2402家公司中，从业绩超预期的行业分布来看，满足“净利润>0.5亿元、业绩预告值好于一致预期值"的公司共388家，占比16.2%；其中化工（48）、电子（43）、医药生物（42）、机械（40）、计算机（27）、电气设备（19）、食品饮料（18）、汽车（16）；行业分布主要集中于出口优势提升的中游制造业，或主要系20年疫情冲击下国内需求恢复较慢、而国外生产恢复缓慢下，我国优势制造业重点受益。

三、中期市场展望：结构性牛市已换挡，中期防范政策拐点1、结构性牛市步入业绩驱动的下半场。

随着20年5月货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，20年下半年起流动性驱动力边际收敛，21年稳货币紧信用下，流动性存在拐点性收紧压力。

由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，流动性充裕为主推动的估值修复动力已衰减。

从估值水平来看，当前各主要消费、科技板块的估值普遍位于近十年偏高位置；当前申万一级行业的PE、PB分位数普遍位于近十年的70%以上，仅建筑、房地产、银行、公用事业、商贸、传媒、纺织服装、有色、钢铁等周期为主板块的PB分位数位于40%以下；当前万得全A（剔除金融、两油）的PE、PB分位数位于近十年的79%、69%，沪深300、创业板指的PE/PB分位数各位于95/71%、85/89%。

综合研判，本轮A股的结构性牛市，已由18年底至20年6月的提估值炒预期的上半场，自20年7月起切换至看业绩提估值的下半场；预计随着未来半年内宏观经济及上市公司业绩加速回升，估值相对安全的顺周期板块有望进入业绩与估值双升的戴维斯双击阶段而领涨；同时中长期内的科技龙头、消费白马股，业绩景气有望超预期上行，股价有望进入业绩快增而估值缓降的第二波上涨期。

2、近中期主要驱动逻辑：基本面加速恢复上行。

展望结构性牛市下半场，基本面上行有望接力驱动，主要逻辑包括：1）经济仍处于恢复上行小周期。

我国经济自20Q2起的一年半内，处于后疫情的恢复上行期，20年单季度实际/名义GDP同比增速依次为-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/6.6%，20全年实现4Q20单季度实际GDP同比增速已恢复至近两年高点；20年实际/名义GDP同比增速+2.3%/+2.9%。

21年一、二季度有望进一步回升至19%、8%附近，21全年有望大幅反弹至8%以上，为近十年内增速新高。

2）上市公司业绩增速进入快速回升期。

随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE有望探底回升。

考虑到公司业绩增速与名义GDP较强的正相关性，预计上市公司业绩同比增速自20Q2起的逐季上行态势，有望持续至21Q1见顶，21Q2后逐季缓降但仍保持正增长。

3Q20主要指数的单季度业绩均普遍加速转正至两位数增长，三季度万得全A、万得全A（剔除金融两油）、中小板、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+17.4%、+20.5%、+27.6%、+31.2%、+86.0%；预计万得全A（剔除金融、两油）的20、21净利润同比增长+4%、+25%附近，此前20Q3、20H1、20Q1、19年净利润累计同比-2.9%、-14.6%、-41.9%、-3.6%。

3）A股上市公司整体盈利能力转入上行期。

三季报数据表明A股整体业绩增速逐季回暖，全年有望转正，且未来两个季度有望继续上行，盈利能力也触底回升，滚动ROE正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2区间，上市公司整体基本面向好预期巩固。

统计近十年ROE变化曲线，经历了三轮下行、两轮上行周期，且每轮上行、下行周期平均约8、7个季度或两年；其中，下行周期具体包括：11Q1至13Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期，时长9个季度；15Q1至16Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于缓降周期，时长5个季度；18Q4至20Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期，时长6个季度；上行周期具体包括：13Q2至14Q3-Q4，各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期，时长6-7个季度；16Q2至18Q3，各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期，时长10个季度，仅创业板因外延式受阻、商誉减值高峰而下降；最近来看，各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1见底，并已连升两季，全A的ROE于20Q2见底、Q3起回升；按ROE历史周期曲线推测，预计本轮ROE上行有望持续至21Q3-22Q1区间。

3、未来半年重点关注的两大关键变量：疫情防控与疫苗接种效果、中美货币政策转向信号1）国内宏观政策显著转向信号：最敏感时段分别在国内经济内生修复动力持续性确认，全球疫情控制逐步见效、欧美经济确认复苏趋势，最大概率分别在4月中旬、6-7月年中前后；全球（不含中国）新冠肺炎病例数发展演变阶段划分：1）春季爆发期：20年2月底至4月中旬，历时约一个半月，日新增持续快速扩散上升至9万例平台附近；2）隔离防控稳定期：各国采取严格隔离防控举措，并初见成效，日新增基本稳定在9万例附近，4月中旬至5月底历时约一个半月；3）疫情反弹蔓延期：隔离放松后疫情迅速反弹，6月初至7月底历时两个月，日新增持续上升至29万例附近；4）防控再发力平稳期：迅速反弹后防控再发力，日新增病例进入20-30万例平稳期，8月初至10月初历时约两个月；5）秋冬季恶化期：入秋至冬期全球疫情进入恶化期，10月初至1月上旬历时三个半月，日新增持续攀升至顶点86万例，期间累计感染人数占截至目前累计总数1.043亿例的52.4%；6）见顶快速回落期：1月中旬起欧美重视科学防控，叠加疫苗接种计划的实施，双管齐下后疫情趋势显著缓和，日新增病例已自顶点回落至目前的40万例附近，按期间日均下降例数、并参考近一个月的疫苗接种进度线性推测，乐观预计全球疫情有望于3-4月大为缓解，届时日新增例数有望降至万级别以内。

2）美元宽松政策逐步退出：若疫苗大规模接种后美国疫情防控见效，经济修复动力与趋势确立，则美联储大概率考虑逐步退出非常规宽松政策，届时美元流动性趋紧，对全球资产价格会带来估值收缩压力；结合以上美国疫苗接种进度来看，预计最快或在7月份附近。

3）近中期A股两大杀估值风险：一是国内外政策转向收紧压力，导致无风险利率上升，引发高估值的白马股或大幅杀跌。

拜登赢得下任美国总统后，美国民主党掌控参众两院，大幅提升市场对于下届美国政府加大财政刺激方案通过实施的预期，已推升长端10Y美债利率近日快速重回1.0%上方，创20年3月20日以来新高；中期来看，若未来拜登主政下的美国疫情防控与新冠疫苗接种有效快速落实，则疫情曲线回落下美国经济修复预期升温，或将推动10Y美债利率继续上升至疫情暴发前的1.5-2.0%区间，突破1.5%阈值后，境外资金对A股白马龙头股的估值容忍度或将大幅下修。

二是预期打得很足的新能源、军工、电动汽车等板块，一旦高频数据不及预期或盈利释放未达预期，则容易引发预期下修的杀估值行情；1月底以来以上板块部分龙头已开始释放高位震荡压力。

4）盯紧几个关键窗口期与数据：两会前后政策、4、7中下旬季度中央经济工作会议的政策定调；新冠新增病例曲线变化、全球月度经济数据、7月美联储议息会议。

四、宏观政策展望及其影响：经济恢复正常，政策回归常态，权益资产估值难再提升1、经济恢复正常，政策回归常态。

20年上半年疫情冲击期的非常规对冲性宏观政策，取得了预期的“六稳六保”效果，经济增速逐季恢复至疫情前正常水平；但同时导致我国实体经济的宏观杠杆率大幅攀升，前三季度杠杆率累计上升24.7个百分点至270.1%的历史新高，其中非金融企业、居民、政府部门的杠杆率各攀升12.7、5.6、6.4个百分点。

20年底的中央经济工作会议提出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，并强调政策操作上不急转弯；对21年财政、货币政策的定调为：一积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作；二稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用；预计21年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。

展望未来，21年财政赤字率小幅下调，财政支出总规模稳中略降，地方政府债券、专项债发行规模收窄，从而拖累21年新增社融规模及其同比增速。

从今年地方专项债提前下发额度及前置发行仍未如前两年启动可知，年初新增社融同比收缩压力仍将持续。

展望全年，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的定调，及21年我国名义GDP增速10%附近测算，预计21年的M2、社融存量同比增速预期目标，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。

2、宽货币宽信用已转为稳货币紧信用。

新近发布的1月M2、社融、贷款同比增速悉数回落；1）社融、M2同比增速分别于20年6、10月阶段见顶，并已连降2、3个月至21年1月的13.0%、9.4%，创近6、11个月新低；2)后疫情经济持续恢复，实体融资需求上升，贷款存量同比增速连续十个月保持在四年半高位平稳区间13.1-13.3%；3）国内经济逐步恢复至疫情前水平，20年下半年以来宽货币宽信用逐步转为稳货币紧信用，预计21年社融、M2增速趋势缓降至11.0%、9.0%。

1）1月社融超预期，但稳货币紧信用趋势不变。

新近发布的1月M2、社融、贷款同比增速悉数回落；1）社融、M2同比增速分别于20年6、10月阶段见顶，并已连降2、3个月至21年1月的13.0%、9.4%，创近6、11个月新低；2)后疫情经济持续恢复，实体融资需求上升，贷款存量同比增速连续十个月保持在四年半高位平稳区间13.1-13.3%；3）国内经济逐步恢复至疫情前水平，20年下半年以来宽货币宽信用逐步转为稳货币紧信用，预计21年社融、M2增速趋势缓降至11.0%、9.0%。

整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用；预计21年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。

2）资金需求总量持续多增过后，趋势来看或进入尾声。

表征资金需求端的1月新增社融达5.17万亿元，同比+1165亿元，超市场预期值4.47万亿元并创历史新高；1月新增社融超预期，主要系人民币贷款同比+3276亿元、未贴现银行承兑汇票同比+3499亿元所致。

今年春节靠后，假期错位下同比资金需求存在扰动；拉长周期来看，当月新增融资同比已自19年11月起持续多增（仅20年2月、12月疫情、信用债违约及表外收紧显著扰动下同比少增），近十五个月新增社融月均同比多增6638亿元；其中放量多增高峰在20年3-9月的政策支持发力、疫后经济恢复期，期间月均多增1.25万亿元，20年10月至今回落至月均753亿元。

近中期展望，结合20年3-9月的社融显著放量多增，预计3月起新增社融同比或存在萎缩压力，表征资金需求边际变化的新增社融同比增量或进入尾声期；该判断与国内经济季度环比动能即将于21Q1回归正常增速1.5%一致。

3）企业中长期贷款持续高增，预示制造业投资回暖延续。

1月企业、居民中长期贷款各同比+3800、+1957亿元至历史新高2.04、0.94万亿元，其中居民中长贷多增或主要系商业银行涉房贷款集中度新规刺激短期成交上升所致。

值得注意的是，实体企业中长期信贷已连续十一个月同比多增，月均新增达2850亿元，此前10-12月增幅随信用边际收缩而逐步收窄至1500亿元；企业中长贷连续保持平稳增长，印证制造业投资增速回升态势可持续，为21年经济回升两大动力之一。

4）企业信用债恢复正常，支持1月底起流动性投放收紧。

20年底受高等级信用债违约事件频发，导致企业债发行融资困难，20年11、12月企业债融资额同比大幅萎缩2490、3157亿元至840、436亿元的两年地量水平；而随着年底央行公开市场加大净投放，1月企业债券融资环境大为改善，当月企业债券融资上升至3751亿元，同比降幅大幅收窄216亿元，并恢复至近两年月度平均值3500亿元之上。

随着1月信用债融资环境显著改善，叠加1月社融、信贷放量，支持1月底至今央行流动性投放收紧，以落实21年稳杠杆防风险两大主要目标任务。

3、金融政策回归常态的影响一：金融政策回归常态，权益资产提估值受阻。

我们认为，稳货币紧信用趋势下，预计21年存款准备金率、MLF及逆回购操作利率调整空间非常有限，市场资金利率料保持平稳，无风险利率波动区间大概率趋于收敛，预计10年期国债利率合理区间在2.9%-3.4%。

20年下半年随着国内生产生活恢复正常、经济逐季恢复常态，后疫情下政策逐步回归常态的趋势确定。

中央明确定调政策操作不急转弯，预示政策退出节奏平缓，但政策转弯收紧趋势已定，流动性边际收敛对权益资产估值的压制持续存在，尤其是当前全A股、剔除金融两油的A股的滚动PE各为23.2、39.3倍，已位于近十年历史区间的97%、83%分位数。

稳货币紧信用周期，高估值难以继续提拔。

估值板块分布来看，消费高科技略高，中游制造合理传统周期偏低。

从当前行业估值所处近十年历史分位数来看，市场普遍看好的消费板块估值多数已位于85%分位数以上，科技板块估值普遍位于60-80%分位数区间，建材机械化工军工等行业景气度向上的中游制造业普遍位于30-70%，而传统周期板块估值仍位于历史分位数30%下方。

4、金融政策回归常态的影响二：结构性信用政策有保有压，兴制造业抑房地产稳基建。

20年11月起社融增速已见顶连降三月，但结合企业、居民短期、中长期贷款当月同比变化可知，信用政策趋紧下结构性有保有压，可概括为“兴制造业抑房地产稳基建”。

中期展望，随着全球新冠疫苗大规模接种、疫情趋势缓和，二季度起全球经济有望确立恢复趋势，而国内经济在制造业投资回升、居民消费潜能释放两大动力推动下，经济恢复动能趋于均衡，经济回归正常化。

以上国内外经济形势下，稳杠杆防风险确立为21年央行两大主要目标函数，稳货币紧信用趋势不变。

预计21年以结构性金融政策为主，压降房地产、稳住基建投资，重点支持制造业与中小微企业。

这一点从信托贷款连续9个月压降得到印证，且近三个月月均压降幅度上升至近2300亿元。

5、政策拐点跟踪的几个关键窗口期与数据：两会前后政策、4、7中下旬季度中央经济工作会议的政策定调；全球新冠疫苗接种率及新增病例曲线变化、全球月度经济数据、7月美联储议息会议。

五、资金展望：资本市场制度红利持续释放，资金加大权益配置已成趋势1、资本市场制度改革开放红利持续释放。

总结近几年我国资本市场发展的思路主要为，坚持“建制度、不干预、零容忍”，坚持整体设计、突出重点、问题导向等原则，聚焦解决体制机制性障碍，加快构建更加成熟、定型的资本市场基础制度体系，不断提升我国资本市场的吸引力和国际竞争力。

具体包括：一资本市场制度改革加速推进，坚持市场化、法治化原则，完善信息披露、发行、退市等基本制度；为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件，科学合理保持IPO、再融资常态化，代表我国产业升级、核心技术及创新活力的公司正加快登陆A股市场，统筹抓好进一步提高上市公司质量意见和退市改革方案落地见效，严格退市监管，拓展重整、重组、主动退市等多元退出渠道；A股市场优胜劣汰机制正重塑形成，有望持续改善上市公司质量结构。

二监管层着力增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度，近两年监管层已对并购重组、再融资、市场交易等监管政策的优化调整。

三健全鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系，加大引导境外机构资金、银行理财、保险、信托等境内外中长线机构资金入市的政策红利正加快释放，居民财富加大权益类资产配置的趋势已成。

21年监管层将以更大力度推进投资端改革，加大权益类基金产品供给与服务创新力度，推动个人养老金投资公募基金政策尽快落地，优化中长期资金入市环境。

综合判断，中长期我国资本市场发展以构建制度生态、市场生态、市场环境为三大抓手，以打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场为总目标，有望提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等；以上我国资本市场深化改革扩大开放的红利释放，将促进我国资本市场行稳致远。

2、顶层再部署促进资本市场健康发展。

近日中办、国办印发出台《建设高标准市场体系行动方案》，提出夯实市场体系基础制度（全面完善产权保护制度、全面实施市场准入负面清单制度、全面完善公平竞争制度），推进要素资源高效配置（包括经营性土地、劳动力、资本市场，知识、技术和数据等要素），实施高水平市场开放（有序扩大服务业市场开放、推动规则等制度型开放）等主要举措，目标是通过5年左右的努力，基本建成统一开放、竞争有序、制度完备、治理完善的高标准市场体系，推动我国经济高质量发展、加快构建新发展格局。

其中，促进资本市场健康发展，作为推进要素资源高效配置的主要举措之一，具体举措包括稳步推进股票发行注册制改革（深化以信息披露为核心的股票发行注册制改革）、建立常态化退市机制（完善退市标准，简化退市程序，畅通多元化退出渠道）、培育资本市场机构投资者（提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核）、降低实体经济融资成本等。

3、中国金融资产配置进入扩规模提权益时代。

以上大力构建完善我国资本市场制度且逐渐见效的基础，为国内外资金竞相加大配置中国金融资产提供了制度保障。

一当前我国经济发展阶段由速度型转入质量型、投资型转为消费型、理财产品净值化管理等趋势下，社会沉淀资金与居民积累的财富配置，将由不动产、储蓄理财型转为金融权益资产，而过去两年亮丽的公募基金收益率，已吸引居民积极加大基金配置，20年新发行股票型、混合型基金份额逾3万亿元。

预计居民通过基金方式加大金融资产配置的趋势已成。

二随着我国资本市场制度深化改革扩大开放，参照我国经济地位及资本市场体量，A股纳入国际主流指数的权重提升空间较大；并且，我国经济稳定发展、结构转型显著、产业升级持续，行业龙头凭借业绩增长的确定性与持续性，已吸引境外资金持续净流入加大配置A股。

4、各路资金持续流入A股市场规模可观一居民通过基金入市方面，在连续两年基金超额赚钱效应下，居民认购、申购基金的积极性大幅提升；统计股票型+混合型基金份额变化，20年前11月净增加1.46万亿份至3.87万亿份（对比之下18、19各变化-293、+2261亿份），且股票型+混合型基金占全部公募基金总份额比例，已从19年初的阶段低点持续累计回升11.2个百分点至20年11月的27.8%，而货币型基金占比已自18年9月起持续累计回落13个百分点至最近的55.7%。

展望未来2年内，在公募基金总规模20万亿元（最新为18.6万亿元）中性情景下，按股票+混合型基金占比的乐观、中性、谨慎假设占比45%、30%、25%，则两年内股票+混合型基金规模有望净增3.8、1.8、0.8万亿元。

二境外资金方面，A股在连续纳入国际指数并分阶段扩容后，18、19年陆股通北上资金各累计净流入2900、3500亿元，20年受明晟暂停扩容纳入及疫情冲击下，陆股通北上资金净流入降至2100亿元；根据央行公布的境外机构与个人持仓A股总市值及其占流通市值比例来看，近七年持仓总市值趋势显著上升，已从13年底的不足3500亿元、占比1.74%，大幅增加至20年9月的2.75万亿元，占全A流通市值比例已达4.75%，持仓规模仅次于公募基金的机构。

中长期展望，随着我国资本市场制度改革与扩大开放的有序有力落实，A股纳入国际化指数的范围与权重逐步扩容，中长期预计全球资金增配A股的规模高达5-10万亿元。

六、板块配置建议：以业绩预期差为主线，重点配置低估顺周期+科技白马+消费龙头1、近中期深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会，中长期逢低布局消费白马股。

近中期而言，各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费，普遍为冲击严重但恢复靠后，随着国内疫情防控成果巩固、明年全球疫苗有望大规模分发与接种，后疫情下的耐用品与服务消费，包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、教育医疗等板块，有望迎来深度修复机会。

中长期来看，我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，且具备超大规模市场优势和内需潜力，消费占国民经济结构比重趋势上升；同时，随着我国由2020年的全面小康社会步入2025年的全面现代化、2035年的中等发达国家的中远期目标的推进，居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善，居民支出意愿与能力提升，可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期，智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康、文化教育等消费有望重点受益。

2、低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块及顺周期板块仍具备上涨空间，其中银行、保险行业基本面正好转，“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革，龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利；同时，化工、有色、机械、新能源设备、建材等中上游制造板块，在供需偏紧及补库存双驱动力下的行业量价仍看涨，此类顺周期板块仍具备上涨空间。

3、中长期逢低配置业绩景气超预期上行的科技股。

在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化，更加注重补短板和锻长板，预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的科技龙头，业绩景气有望超预期上行，近四个半月趋势回调后，估值基本合理安全的科技股，具备逢低配置价值。

风险提示：疫苗进展不及预期经济复苏延后，国内外流动性边际超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。