平安证券-投石问路系列（第25期）：历史上的美债利率快速上行如何影响中美股市？-210228

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核心摘要事项：近期10Y美债利率升至最高1.54%创疫情以来新高，同期中美股市均迎来波动调整，高估值的成长风格首当其冲，引发市场对美债利率上行的持续性与空间以及对权益资产带来持续负面冲击的担忧。

第一，回顾历史经验，10Y美债利率平均在4个月左右上行超100bp，单日最大上行幅度约20bp。

回顾过去三十年，为提高对当前美国无限QE阶段的可比性和借鉴价值，我们重点关注美国货币宽松期间的7次10Y美债利率快速上行阶段以及上一轮QE退出后加息阶段的2次利率过快上行时期。

整体来看，在以上阶段10Y美债利率上行期一般在2-4个月左右，平均上行幅度约117bp，最低54bp，最高147bp；单日最大抬升幅度约20bp。

其中，利率快速上行的节奏主要受到经济反弹预期、通胀预期、货币政策表态等因素影响。

第二，大类资产表现方面，整体呈现油强金弱、权益资产波动加剧的特点。

其一，利率上行通常由经济复苏预期或通胀预期驱动，在此期间往往伴随着原油价格的波动上行，平均涨幅在15%左右。

其二，因在货币宽松阶段的利率过快上行大多由实际利率贡献，所以黄金价格整体表现弱势，平均跌幅在-3%左右。

其三，权益资产整体波动加剧，美股在盈利稳健增长的背景下具有较强韧性，平均收益率约8.5%，而A股同期表现相对弱势，上证综指区间收益率平均低于标普500指数9个百分点左右。

第三，具体看美股，市场受益于盈利支撑而有稳健表现，最大回撤平均在-6%左右，纳斯达克指数平均有3个百分点的超额收益。

在前述美债利率快速上行期，标普500指数平均累计收益率为6%-8%左右，主要受到盈利增长的支撑；另外，在整体波动加大的环境下，指数回撤平均在-6%左右，2018年初受加息及盈利放缓预期的影响，标普500回撤幅度较大超10个百分点。

特别地，对于成长风格来说，在科技创新高景气阶段，无风险利率上行并未阻碍成长股的估值扩张，纳斯达克指数最高有30多个百分点的超额收益，历史平均超额收益约为3个百分点。

第四，具体看A股，市场在国内利率同步大幅上行期的波动更大，北上资金有短期流出扰动但不改长期净流入趋势。

整体来看，A股走势取决于国内是否同样因通胀预期升温或货币政策收紧担忧而有无风险利率的显著抬升，在2010-2011、2013、2016年间三次美债利率上行阶段，受国内通胀预期及政策收紧担忧的影响，10Y中债利率累计上行60-80bp，上证综指收益率在正负2个百分点左右，与美股的收益率之差由12个百分点收窄至5个百分点。

资金方面，在美债利率上行期北上资金净流入规模仍有150-250亿元左右，其仅在利率抬升过快的交易日有显著净流出且持续性不高，一般在2-5个交易日，2018年初单日流出规模相对较大，在40-100亿元左右。

第五，以史为鉴，当前美债利率仍有继续向上的空间，因此我们提示防范权益市场的波动风险，建议关注有高盈利支撑的板块。

截至2021年2月底，10Y美债利率自年初以来已累计上行51bp，与历史经验对比来看，仍有继续向上空间。

在此背景下，应谨慎防范权益市场波动加大的风险，短期看，盈利稳健增长是市场稳健表现的重要支撑；而从中长期来看，在成长创新的大趋势下，把握新兴技术创新方向有望获得长期超额收益。

风险提示1）宏观经济修复不及预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响；2）货币政策回归中性，大市值公司陆续上市叠加科创板限售股解禁，市场流动性将面临过度收紧的风险；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发；4）海外资本市场波动加大，对外开放加大A股市场也会相应承压。