中信证券-2021年2月物价数据点评：CPI与PPI的剪刀差有所扩大-210310

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2021年2月CPI同比下降0.2%，环比增长0.6%。

由于今年春节存在就地过年的情况，一定程度会影响居民消费需求，数据显示非食品价格和服务CPI均低于季节性因素。

预计后续随着疫情的好转，核心CPI和服务业CPI将会有所走强。

生猪出栏量扩大，供给充足，2月猪价环比回落，CPI食品价格同比涨势趋弱。

PPI环比上涨0.8%，低于前月的1%，同比增长扩大至1.7%。

大宗商品价格涨势依旧，但涨幅有所趋缓，特别集中在上游行业。

后续工业品仍有持续上涨的空间，预计高点在2季度。

本轮PPI上涨存在输入性通胀的特点，预计国内CPI全年均值不会超过1.5%，因此在传导不通畅的情况下，或不会导致货币政策超预期收紧。

今年春节受到就地过年的影响，非食品价格和服务价格表现低迷。

2月CPI同比回落0.2%，较前值小幅上涨0.1个百分点，连续两个月处于0以下。

环比方面，2月CPI增长0.6%，较前值下降0.4个百分点。

其中食品环比增长较前值下降2.5个百分点至1.6%，对整体CPI环比上涨贡献0.3个百分点，非食品对CPI环比的贡献较前值有所上升。

就地过年一定程度影响春节期间居民消费需求，在价格中有所体现。

服务消费CPI环比上涨0.4%，显著低于过去几年的季节性增长。

整体而言，2月通胀并没有完全体现出一般情况下春节的消费需求扩张，导致核心CPI增长仍然较为缓慢。

我们认为，随着疫情扰动逐渐褪去，能较为真实反映居民消费需求的核心CPI仍能迎来显著扩张。

从结构上看，猪价有所回落导致食品价格环比下降较多。

虽然春节期间食品消费需求较大，但是生猪出栏持续恢复，供给充足，猪价CPI环比下降3.1%。

但鲜果价格环比上涨高于季节性，蔬菜价格环比上涨较前值有所回落。

非食品价格，国际油价上涨推升交通工具燃料价格，其余大部分服务业价格分项环比上涨均低于季节性，例如家庭服务价格环比上涨1.7%，且低于前值0.2个百分点，交通工具使用和维修环比上涨1.5%，通信服务环比持平。

教育文化和娱乐环比上涨0.8%，这个涨持平于去年9月，属于疫情以来的最高值，但是仍低于过去三年的季节性增长。

PPI同比增速创两年来新高。

自1月以来，随着海外发达经济体疫苗接种进度加快和拜登新财政刺激法案的推出，市场对于未来欧美等发达国家经济复苏预期逐渐升高，大宗商品价格持续走高。

进入2月，重点工业金属如铜和铝皆创出近十年和近三年的高点，后期有所调整，导致2月PPI环比增长0.8%，较前值下降0.2个百分点，价格上涨动能有所减弱。

PPI同比增长1.7%，较前值上涨1.4个百分点，创下近两年以来的新高。

从结构上来看，上游工业品价格环比增长有所回落。

煤炭开采、石油天然气开采、有色金属矿采选价格环比分别上涨1.6%、7.5%和0.3%，只有黑色金属矿采选业环比增长较前值有所上涨。

中下游产品价格上涨趋势同样出现回落，如石油煤炭、黑色等。

有色金属冶炼及压延加工业环比上涨1.5%，较前值有所上涨。

从分项来看，上游价格涨价幅度依然较大，中下游承压日渐明显。

上游中煤炭开采、石油天然气开采、黑色金属矿采、有色金属矿采等行业价格环比上涨均超过了去年12月，但中下游如石油加工、化学原料制造业、黑色有色冶炼及压延加工环比涨幅部分低于上月。

本轮大宗商品价格上涨多发生于上游，而向中下游传导力度偏弱，这种现象同样反映在工业企业盈利中。

向后看，3月部分工业商品期货价格出现回落，我们认为这与此前价格上涨较多正常回调有关，从基本面的角度来看，工业品价格仍具备上涨空间。

预计截至3季度，PPI读数仍将持续上行，当然这也与去年同期低基数有关。

今年PPI是推升整体物价的核心因素。

根据我们的预测，即使年内猪瘟超预期发展，CPI最高可能也不会超过1.5%，而PPI在今年2季度高点可能达到5%左右，因此衍生出的问题在于，PPI高企是否使得货币政策出现超预期收紧的可能？我们认为这种可能性非常小，原因在于以下几点。

一是本次PPI上涨，属于输入性通胀，即大宗商品价格上涨的原因在于海外的复苏周期向上，并非国内的需求弹性有所增强。

CPI仍然保持在相对低位，货币政策并没有收紧以应对的基础。

二是PPI上涨是否可以传导至CPI端。

如果CPI端也受到影响，那么物价的普遍上涨将可能会引发货币政策的转变。

我们认为，考虑到CPI更加接近终端消费，属于偏买方市场性质，PPI到CPI的传导链条偏长，终端商品可能难以加价。

因此今年CPI可能不太会受到PPI上涨的影响。

三是两会政府工作报告中指出今年宏观政策将不急转弯，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。

我们认为，如果为应对价格的走高而采取明显收紧的货币政策，信号意义可能过强，达不到稳健的政策要求。

且根据我们此前的判断，PPI将自今年3季度末出现下降，物价上涨压力有所减轻。

因此总体而言，我们认为PPI上涨可能不太会影响到货币政策明显的收紧动作，仍然维持今年货币政策紧平衡的判断。