中信证券-宏观经济每周聚焦：市场波动背后的三个关键宏观变量-210314

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最近一个月以来，全球股票市场波动加大。

在这篇报告中，我们总结提炼出市场波动背后最为关键的三个宏观变量，即（1）海外经济恢复预期上修；（2）对大宗商品涨价持续性和通胀走势的讨论；（3）流动性拐点问题。

通过这三个问题的分析，我们认为，与去年相比，今年已经是一个较为不同的宏观背景，除了从去年中国经济“一枝独秀”转向今年全球经济“共振复苏”以外，流动性环境也已经出现了明显差异，而对通胀的问题我们建议放在一个更具历史性的视角去分析观察。

对全球经济预期的上修集中体现在美债收益率上行。

随着全球新冠疫情新增确诊病例数从1月初以来的不断下降，叠加英国、美国、欧盟国家疫苗接种速度的加快，以及拜登政府1.9万亿美元刺激方案的签署生效，市场对全球经济在今年迎来快速恢复向好的预期逐渐升温。

OECD对美国2021年经济预期增长率为6.5%，与上次的预期值(3.2%)相比，大幅上调了3.3个百分点，是主要国家中上修幅度最大的。

全球经济预期的上修集中体现在美债收益率的上行。

相比去年12月的平均国债到期收益率水平，美债的上行幅度相比欧日更大。

美债利率目前仍是全球资金定价的无风险利率中枢，美债利率的快速上行，是这一轮市场风险偏好和资金风格调整的重要诱发因素。

从美联储的政策取向和美债期限利差的历史变化分析，预计美债收益率今年高点在1.7-1.8%左右，突破2%的难度较大。

通胀预期已经走在了前面。

如果以美债名义收益率与实际收益率之差来衡量通胀预期的话，我们看到，市场已经给出了较强的通胀预期。

如此的通胀预期快速上行上一次还是发生在2009年。

从2009年之后的货币宽松和商品价格变化的历史来看，单纯基于流动性过剩来推断大宗商品长期走强的逻辑应该谨慎对待，当前大宗商品价格走势的分析还是基于供需变化。

国内的CPI、PPI走势可以从不同侧面类比2011年和2016-2017年。

关注可能的“输入性通胀”问题有点类似2011年，需要关注PPI更强于CPI有点类似2016-2017年的“去产能”时期。

但不一样的是，2017年在房地产景气度提高、全球经济共振恢复的条件下，中国经济出现暂时的过热的苗头，中国人民银行也在全球货币政策变化的背景下进行了政策应对。

今年就目前来看，经济不太可能走向过热，货币政策也没有明显转紧的必要。

市场流动性的逻辑已经与去年较为不同。

我们在《宏观经济每周聚焦―流动性的三个层次》（20210207）中，详细分析了如何评估和分析不同层次的流动性。

根据我们的观察，狭义流动性拐点（以银行间利率水平衡量）出现在去年4月份；广义流动性拐点（以社融和M2增速来衡量）出现在去年10月份；市场流动性拐点（以新成立基金份额衡量）可能出现在今年2月。

需要强调的是，社融、M2在2月出现超预期反弹，这并不意味着广义流动性会再次趋势性扩张。

数据读数的超预期，既有基本面较好的因素，也有很强的节奏问题。

3月社融增速预计将回到13%以下，全年稳步回落态势不变。