国信证券-转债市场周报:如何看待深度负溢价率的钢铁转债/EB?-210315

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市场回顾股市调整压力仍在,债券弱势震荡:上周上证综指全周收跌1.4%,上证50指收跌1.52%,创业板指收跌4.01%。 板块方面,28个板块涨少跌多,公用事业、钢铁、采掘等低估值板块继续领涨,国防军工、电子、计算机等板块领跌。 债市方面,上周十年期国债收益率小幅上行1.6BP,十年期国开债收益率下行1.4bp。 上周中证转债指数收涨0.32%,我们计算的转债平价指数上涨0.8%,平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+2.47%、+1.14%、+4.09%,目前处于历史53%、54%、88%分位数。 市场交易量方面,上周转债市场总成交额1496亿,日均成交额299亿,较前一周持平。 转债策略:如何看待深度负溢价率的钢铁转债/EB?目前,华菱转2以及两只华菱可交债均出现了深度负溢价率,其中华菱转2负溢价11-12%,19华菱EB和20华菱EB负溢价18%左右。 这一负溢价率水平在历史上较为罕见,原因可以从几个方面分析:第一,正股股价强势爆发。 钢材分为板材和长材两大类,其中板材下游主要用于制造业,长材下游需求集中于地产基建。 由于此次制造业边际回暖动力较强,工程机械、汽车、家电等子行业景气回升,板材需求好于长材,因此本轮上涨强势的钢铁个股也集中在板材标的,转债正股中,板材占比更高的华菱、新钢正股涨幅要明显强于长材占比更高的凌钢。 而起点更高的华菱三只标的转股价值均进入了150元以上的高空区域,是其出现负溢价的直接促发因素。 第二,尚未进入转股期,市场对未来不确定性定价。 华菱转2转股期首日为2021年4月29日(发行6个月后),19华菱EB和20华菱EB换股期首日均为2021年8月26日(发行21个月后和12个月后)。 由于近期股票市场波动较大,市场对未来不确定性要价,距离转股期更远的两只EB负溢价水平明显要高于转债标的。 第三,EB市场交易活跃度较低,且存在合格投资者门槛。 相对股市,转债市场交易活跃度较差,而相对转债,部分公募EB仅限合格投资者交易,二级市场活跃度更低。 第四,核心还是在于板块长期上升空间有限。 尽管前述三点是导致华菱负溢价率的因素,但并不构成充分条件。 放眼市场,并不缺少未进入转股期的双高个券(例如紫金),而华菱负溢价率的核心还是在于钢铁板块长期看点有限。 前面我们已经分析,本轮钢铁股上涨主要逻辑在于低估值风格配合限产量政策预期,市场风格多为中短期变量,政策预期也偏中短期(尽管政策落地后对产业基本面的供需改善是中长期的影响,但市场提前pricein)。 钢铁行业本质是经济强周期行业,在我国经济增速中枢下移的长期背景下,需求放缓是大趋势,过去依靠粗放型发展带来的钢铁红利已经告别历史舞台。