国都证券-国都投资研究周报-210315

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本周策略：新阶段，新动力，新格局―十四五规划纲要的简要解读一、新阶段，新动力，新格局―十四五规划纲要的简要解读新近发布的“十四五”规划和2035年远景目标纲要，作为我国未来5年及15年国民经济和社会发展的纲领性指导文件，明确了“十四五”时期经济社会发展的指导思想、主要目标、重点任务、重大举措。

十四五规划纲要的逻辑主线主要围绕新发展阶段、新发展理念、新发展格局；其中，新发展阶段指开启全面建设社会主义现代化国家新征程，新发展理念是贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，新发展格局是构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

2035年愿景目标为我国基本实现社会主义现代化。

经济实力、科技实力、综合国力将大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大；关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列；基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化，建成现代化经济体系；基本实现国家治理体系和治理能力现代化。

基于规划对中长期资本市场运行及结构性机会的影响重要性，我们提炼整理了有关经济增速预期，实现创新发展重大举措，加快发展现代产业体系、加快建设新型基础设施，建设数字中国，建立现代财税金融体制等方面的规划发展要点。

1、确保经济运行在合理区间，注重全员劳动生产率增长。

报告提出经济运行保持在合理区间,各年度视情提出经济增长预期目标（十四五期间GDP区间目标或在5.5-6.0%区间浮动），全员劳动生产率（人均产出效率）增长高于国内生产总值增长，城镇调查失业率控制在5.5%以内。

同时，按2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平（按现价美元计算，目前发达经济体的人均GDP门槛1.8万美元），静态测算（不考虑汇率因素），未来15年我国GDP年均增速在4.7%附近。

2、加大研发投入，全社会研发经费投入年均增长提升至7%以上。

坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位,把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。

制定实施基础研究十年行动方案，全社会研发经费投入年均增长7%以上、力争投入强度高于“十三五”时期实际；基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到8%以上。

创新发展着力点主要包括：一推进产业基础高级化、产业链现代化，保持制造业比重基本稳定；二统筹推进传统基础设施和新型基础设施建设；三加快数字化发展，打造数字经济新优势，协同推进数字产业化和产业数字化转型，建设数字中国，建设更高水平的平安中国。

强化国家战略科技力量：整合优化科技资源配置，以国家战略性需求为导向推进创新体系优化组合，加快构建以国家实验室为引领的战略科技力量，聚焦量子信息、光子与微纳电子、网络通信、人工智能、生物医药、现代能源系统等重大创新领域组建一批国家实验室。

加强原创性引领性科技攻关：瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目；从国家急迫需要和长远需求出发，集中优势资源攻关新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零部件和基础材料、油气勘探开发等领域关键核心技术。

3、加快发展现代产业体系，巩固壮大实体经济根基。

规划提出，巩固壮大实体经济根基，坚持把发展经济着力点放在实体经济上，加快推进制造强国、质量强国建设，促进先进制造业和现代服务业深度融合，强化基础设施支撑引领作用，构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系。

深入实施制造强国战略，坚持自主可控、安全高效，推进产业基础高级化、产业链现代化，保持制造业比重基本稳定，增强制造业竞争优势，推动制造业高质量发展。

加强产业基础能力建设：实施产业基础再造工程，加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板提升产业链供应链现代化水平：推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑，加强国际产业安全合作，推动产业链供应链多元化。

立足产业规模优势、配套优势和部分领域先发优势，巩固提升高铁、电力装备、新能源、船舶等领域全产业链竞争力，从符合未来产业变革方向的整机产品入手打造战略性全局性产业链。

发展壮大战略性新兴产业：推动战略性新兴产业融合化、集群化、生态化发展，战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%；聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，增强要素保障能力，培育壮大产业发展新动能；推动生物技术和信息技术融合创新，加快发展生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等产业，做大做强生物经济；深化北斗系统推广应用，推动北斗产业高质量发展。

4、加快建设新型基础设施围绕强化数字转型、智能升级、融合创新支撑，布局建设信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施等新型基础设施。

建设高速泛在、天地一体、集成互联、安全高效的信息基础设施，增强数据感知、传输、存储和运算能力；加快5G网络规模化部署，用户普及率提高到56%，推广升级千兆光纤网络，前瞻布局6G网络技术储备；推动物联网全面发展，打造支持固移融合、宽窄结合的物联接入能力；加快构建全国一体化大数据中心体系，强化算力统筹智能调度，建设若干国家枢纽节点和大数据中心集群，建设E级和10E级超级计算中心；积极稳妥发展工业互联网和车联网。

打造全球覆盖、高效运行的通信、导航、遥感空间基础设施体系，建设商业航天发射场。

加快交通、能源、市政等传统基础设施数字化改造，加强泛在感知、终端联网、智能调度体系建设。

发挥市场主导作用，打通多元化投资渠道，构建新型基础设施标准体系。

5、打造数字经济新优势，建设数字中国充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，壮大经济发展新引擎。

加强关键数字技术创新应用：聚焦高端芯片、操作系统、人工智能关键算法、传感器等关键领域，加快推进基础理论、基础算法、装备材料等研发突破与迭代应用。

加强通用处理器、云计算系统和软件核心技术一体化研发。

加快布局量子计算、量子通信、神经芯片、DNA存储等前沿技术，加强信息科学与生命科学、材料等基础学科的交叉创新，支持数字技术开源社区等创新联合体发展，完善开源知识产权和法律体系，鼓励企业开放软件源代码、硬件设计和应用服务。

加快推动数字产业化：培育壮大人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，提升通信设备、核心电子元器件、关键软件等产业水平。

构建基于5G的应用场景和产业生态，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧医疗等重点领域开展试点示范。

鼓励企业开放搜索、电商、社交等数据，发展第三方大数据服务产业。

促进共享经济、平台经济健康发展。

6、建立现代财税金融体制（1）加快建立现代财政制度：深化预算管理制度改革，加强财政资源统筹，强化预算约束和绩效管理；完善跨年度预算平衡机制，加强中期财政规划管理，增强国家重大战略任务财力保障；建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，适当加强中央在知识产权保护、养老保险、跨区域生态环境保护等方面事权，减少并规范中央和地方共同事权。

（2）深化金融供给侧结构性改革健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，构建金融有效支持实体经济的体制机制。

建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制。

稳妥推进数字货币研发。

健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，更好发挥贷款市场报价利率基准作用；优化金融体系结构，深化国有商业银行改革，加快完善中小银行和农村信用社治理结构，规范发展非银行金融机构，增强金融普惠性。

改革优化政策性金融，强化服务国家战略和规划能力。

完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。

全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量。

深化新三板改革。

完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券。

完善现代金融监管体系，补齐监管制度短板，在审慎监管前提下有序推进金融创新，健全风险全覆盖监管框架，提高金融监管透明度和法治化水平。

稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型。

强化监管科技运用和金融创新风险评估，探索建立创新产品纠偏和暂停机制。

（3）促进金融要素顺畅流动。

提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排，创新直达实体经济的金融产品和服务，增强多层次资本市场融资功能。

实施房地产市场平稳健康发展长效机制，促进房地产与实体经济均衡发展。

（4）建设更高水平开放型金融新体制。

稳妥推进银行、证券、保险、基金、期货等金融领域开放，深化境内外资本市场互联互通，健全合格境外投资者制度。

稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系二、焦点专题：城镇化进程趋缓，三大举措应对劳动人口红利递减压力1、十四五城镇人口预计年少增约500万。

今年政府工作报告提出：深入推进以人为核心的新型城镇化战略，加快农业转移人口市民化，常住人口城镇化率提高到65%，发展壮大城市群和都市圈，实施城市更新行动，完善住房市场体系和住房保障体系，提升城镇化发展质量。

展望十四五，按2025年末常住城镇人口城镇化率65%的目标，预计2021-25年常住人口城镇化率年均增幅在0.75个百分点附近，年均增幅较十三五期间回落约0.4个百分点，对应新增常住城镇人口年均少增约500万人。

以上城镇化率及新增常住城镇人口的减缓，将对城镇房地产需求、房价及房租、消费结构等带来不可忽视的影响。

2、我国城镇化进程已进入趋缓的第三阶段。

回顾我国城镇化进程，大致可划分为三个阶段：1）改革开放初期至中期的城镇化起始阶段，对应时间1978-95年共十八年，期间常住人口城镇化率年均增长0.64个百分点，远高于新中国成立前三十年的城镇化率的年均增幅0.25个百分点，城镇化率相应由1977年的17.55%提高至1995年的29.04%，年均新增城镇人口1,028万人；2）入世前后的城镇化加速阶段，对应时间1996-2012年共十七年，期间常住人口城镇化率年均增长1.38个百分点，较城镇化起始阶段期翻倍，城镇化率相应由1995年的29.04%大幅提高至2012年的52.57%，年均新增城镇人口2,118万人；3）城镇化趋缓阶段，2013年至今，13-19年常住人口城镇化率年均增幅下滑至1.15个百分点，城镇化率提高至2019年的60.60%，年均新增城镇人口回落至1,952万人，尤其是近两年2018、19年城镇化率增幅进一步下滑至1.04个百分点附近，新增城镇人口回落至1,750万人，较此前22年城镇化高峰年均新增城镇人口2100万人，显著少增350万人。

3、我国人口增长率已降至高收入国家平均水平之下。

从我国人口自然增长率来看，由1988年的阶段顶峰1.61%持续下滑至2007年的0.52%，人口增长率持续下降十九年；2008-2017年每年基本稳定在0.50%附近，但前两年再次下移至0.40%附近。

当前我国人口自然增长率已低于全球高收入国家的人口增长率平均水平0.43%，更远低于全球、中等收入国家的平均水平1.07%、1.04%。

4、十四五人口策略：市民化、适度生育与提高教育。

21年全国两会的政府工作报告，提出十四五期间关于城镇化与人口的重大目标与主要任务为：一深入推进以人为核心的新型城镇化战略，加快农业转移人口市民化，常住人口城镇化率提高到65%，发展壮大城市群和都市圈；二实施积极应对人口老龄化国家战略，以“一老一小”为重点完善人口服务体系，推动实现适度生育水平，逐步延迟法定退休年龄；三建设高质量教育体系，深化教育改革，实施教育提质扩容工程，劳动年龄人口平均受教育年限提高到11.3年（十三五末为10.8年）。

三、宏观政策展望及其影响：经济恢复正常，政策回归常态，权益资产估值难再提升1、经济恢复正常，政策回归常态。

20年上半年疫情冲击期的非常规对冲性宏观政策，取得了预期的“六稳六保”效果，经济增速逐季恢复至疫情前正常水平；但同时导致我国实体经济的宏观杠杆率大幅攀升，20年我国实体经济宏观杠杆率显著攀升23.6个百分点至新高270.1%，年度升幅创历史纪录次高（09年应对全球金融危机大幅提升了31.8个百分点），也远高于近三十年年均6.0%的杠杆率升幅；，其中非金融企业、居民、政府部门的杠杆率各攀升10.4、6.1、7.1个百分点。

20年底的中央经济工作会议提出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，并强调政策操作上不急转弯；对21年财政、货币政策的定调为：一积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作；二稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用；预计21年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。

展望未来，21年财政赤字率小幅下调至3.2%，地方政府专项债发行规模略收窄至3.65万亿元，调降幅度均好于预期；但从今年地方专项债提前下发额度及前置发行仍未如前两年启动可知，年初新增社融同比收缩压力仍将持续。

展望全年，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的定调，及21年我国名义GDP增速10%附近测算，预计21年的M2、社融存量同比增速预期目标，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。

2、金融政策回归常态的影响一：金融政策回归常态，估值结构性分化趋于收敛。

我们认为，稳货币紧信用趋势下，预计21年存款准备金率、MLF及逆回购操作利率调整空间非常有限，市场资金利率料保持平稳，无风险利率波动区间大概率趋于收敛，预计10年期国债利率合理区间在2.9%-3.4%。

20年下半年随着国内生产生活恢复正常、经济逐季恢复常态，后疫情下政策逐步回归常态的趋势确定。

中央明确定调政策操作不急转弯，预示政策退出节奏平缓，但政策转弯收紧趋势已定，流动性边际收敛对权益资产估值的压制持续存在，尤其是当前全A股、剔除金融两油的A股的滚动PE各为21.9、36.5倍，已位于近十年历史区间的85%、73%分位数。

稳货币紧信用周期，高估值难以继续提拔。

估值板块分布来看，消费高科技略高，中游制造合理传统周期偏低。

近期机构抱团股快速调整，但从当前行业估值所处近十年历史分位数来看，食品饮料、休闲服务、家电、汽车等消费板块估值仍位于95%分位数以上，医药生物已降至69%分位数；TMT科技板块在连续三个季度调整后的估值普遍位于45%分位数下方；机械、化工、电气设备等行业景气度向上的中游制造业分别位于48%、68%、69%；而建筑建材、房地产、保险、钢铁传统周期板块估值仍位于历史分位数30%下方。

3、金融政策回归常态的影响二：结构性信用政策有保有压，兴制造业抑房地产稳基建。

20年11月起社融增速已见顶连降三月，但结合企业、居民短期、中长期贷款当月同比变化可知，信用政策趋紧下结构性有保有压，可概括为“兴制造业抑房地产稳基建”。

中期展望，随着全球新冠疫苗大规模接种、疫情趋势缓和，二季度起全球经济有望确立恢复趋势，而国内经济在制造业投资回升、居民消费潜能释放两大动力推动下，经济恢复动能趋于均衡，经济回归正常化。

以上国内外经济形势下，稳杠杆防风险确立为21年央行两大主要目标函数，稳货币紧信用趋势不变。

预计21年以结构性金融政策为主，压降房地产、稳住基建投资，重点支持制造业与中小微企业。

这一点从信托贷款连续9个月压降得到印证，且近三个月月均压降幅度上升至近2300亿元。

4、政策拐点跟踪的几个关键窗口期与数据：两会前后政策、4、7中下旬季度中央经济工作会议的政策定调；全球新冠疫苗接种率及新增病例曲线变化、全球月度经济数据、7月美联储议息会议。

四、结构性金融政策持续，二季度货币信用政策或易紧难松1、货币、信贷、社融增速均反弹，预示经济恢复动力仍较足。

新近发布的2月M2、社融、贷款同比增速有所反弹，此前连续回落2-3个月。

1）2月社融、M2同比增速较上月分别反弹0.3、0.7个百分点至13.3%、10.1%，此前两者已于20年6、10月阶段见顶，并趋势缓降至21年1月的13.0%、9.4%，创近6、11个月新低；2月M2显著反弹，主要系当月财政存款投放近8500亿元所致，而M1环比大幅回落主要系2月春节企业向员工发放现金所致。

2）2月人民币贷款存量同比增速较上月反弹0.4个百分点至13.5%，创近22个月新高，后疫情经济持续恢复，实体融资需求上升，贷款存量同比增速连续11个月保持在四年半高位平稳区间13.1-13.5%。

2、社融总量多增，但结构持续分化，结构性金融政策持续。

1）2月社融同比多增8363亿元至历史同期新高1.71万亿，主要系信贷、未贴现银行承兑汇票放量大增所致，各同比大增6198、4601亿元；2）连续压降类：一融资类信托整改新政压力下，信托贷款自20年下半年以来持续显著压降，2月压缩-936亿元，已连续十一个月共压降1.27万亿；二20年10月发生的高等级国企债违约的冲击未尽，企业债融资额同比连续四月缩量，2月融资额1306亿元同比少增807亿元；三地方政府专项债，受今年未如前两年前置发行，连续两个月同比少增共近6000亿元。

结合去年下半年以来的企业、居民短期、中长期贷款当月同比变化可知，信用政策趋紧下结构性有保有压，结构性金融政策持续，可概括为“兴制造业抑房地产稳基建”。

3、企业中长期贷款持续高增，预示制造业投资回暖延续。

实体企业中长期信贷连续十二个月同比增加，且21年前两月同比显著共多增近1.1万亿元；企业中长贷需求保持旺盛，表明随着企业盈利改善、产能利用率已处于历史高位区间，制造业投资扩产意愿与动力较足，为21年经济回升两大动力之一，也符合监管层的结构性金融政策导向，即压降房地产、稳住基建投资，重点支持制造业与中小微企业。

4、房地产销售短期仍具韧性，居民消费恢复仍偏弱。

居民中长贷今年前两月同比有所反弹，或与年初商业银行提前释放额度有关，也表明短期房地产销售仍保持平稳；中期展望，房住不炒政策调控定力足，预计在商业银行涉房贷款集中度新规下，居民中长贷增速仍将趋降，20年底居民中长贷连续三月显著回落。

3）反应居民消费的居民短贷方面，2月-2691亿元，前两月累计不足600亿元，虽然与20年前两月疫情暴发期同比累计多增6240亿元，但与历史同期相比仍处于较低水平，结合去年四季度持续偏弱状况来看，或与局部疫情反复、当地过年及互联网放贷平台整改有关；综合来看，居民消费恢复动力偏弱，可选与服务消费恢复至疫情前正常水平，尚待居民收入持续改善。

5、二季度货币信用政策或易紧难松。

中期展望，21年稳杠杆防风险为两大重点任务，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中央定调，并结合21年我国名义GDP增速10%附近测算，预计21年的M2、社融存量同比增速预期目标，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。

整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用、20年11月以来的稳货币紧信用；预计21年二季度为本轮PPI上行峰值区间5-6%，届时货币信用政策更易紧难松。

21年下半年若经济稳增长压力上升、通胀回落温和，届时或再度灵活边际调整为适度宽货币稳信用。

6、预计3月起社融增速趋势回落。

拉长周期来看，当月新增融资同比已自19年11月起持续多增（仅20年2月、12月疫情、信用债违约及表外收紧显著扰动下同比少增），近十六个月新增社融月均同比多增6749亿元；其中放量多增高峰在20年3-9月的政策支持发力、疫后经济恢复期，期间月均多增1.25万亿元，20年10月至今回落至月均2283亿元。

近中期展望，结合20年3-9月的社融显著放量多增，预计3月起新增社融同比或存在萎缩压力，表征资金需求边际变化的新增社融同比增量或进入尾声期；该判断与国内经济季度环比动能即将于21Q1回归正常增速1.5%一致。

五、板块配置建议：以业绩预期差为主线，重点配置低估顺周期+科技白马+消费龙头1、近中期深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会，中长期逢低布局消费白马股。

近中期而言，各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费，普遍为冲击严重但恢复靠后，随着国内疫情防控成果巩固、明年全球疫苗有望大规模分发与接种，后疫情下的耐用品与服务消费，包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、教育医疗等板块，有望迎来深度修复机会。

中长期来看，我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，且具备超大规模市场优势和内需潜力，消费占国民经济结构比重趋势上升；同时，随着我国由2020年的全面小康社会步入2025年的全面现代化、2035年的中等发达国家的中远期目标的推进，居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善，居民支出意愿与能力提升，可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期，智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康、文化教育等消费有望重点受益。

2、低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块及顺周期板块仍具备上涨空间，其中银行、保险行业基本面正好转，“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革，龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利；同时，化工、有色、机械、新能源设备、建材等中上游制造板块，在供需偏紧及补库存双驱动力下的行业量价仍看涨，此类顺周期板块仍具备上涨空间。

3、中长期逢低配置业绩景气超预期上行的科技股。

在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化，更加注重补短板和锻长板，预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的科技龙头，业绩景气有望超预期上行，近四个半月趋势回调后，估值基本合理安全的科技股，具备逢低配置价值。

风险提示：疫苗进展不及预期经济复苏延后，国内外流动性边际超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。