中信证券-宏观经济专题报告：历史上五轮通胀周期都发生了什么？-210321

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自20世纪90年代以来，我国出现了五次通胀周期，根据每一轮周期中宏观经济运行状态、政策调整以及资产价格的变化规律，我们认为如果通胀反映出了经济过热，那大概率要出现货币政策收缩，但通胀有不同的成因，并不是每次通胀周期的背后都有经济过热。

对于货币政策的调整变化而言，物价上升是必要条件，并非充分条件。

尽管今年二季度PPI预计将实现较高增长，考虑到实体经济仍然属于疫情后温和复苏的状态，两会的政策也强调“不急转弯”和“可持续性”，因此目前看今年货币政策明显收紧的概率仍然不高。

1990年以来，我国历史上出现了五轮通胀周期，分别发生在1992-1997年、2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。

第一轮（1992年-1997年）是90年代后随着市场经济体制的快速建立，实体经济需求旺盛带来经济高速增长与通胀高企。

第二轮（2003-2005年）是中国入世后经济逐步出现过热迹象，突如其来的“非典”掩盖了经济过热的表现，“非典”疫情下的货币政策扩张缓解经济创伤，疫后经济快速反弹带来需求旺盛下的高通胀。

第三轮（2006-2008年）是中国对外贸易顺差大幅攀升，外汇占款显著高增，宽松的货币环境叠加旺盛的实体需求，经济增长再次出现过热迹象。

第四轮（2009-2012年）为前期“四万亿”刺激政策带来实体经济需求高企，国际油价大涨带来输入性的通胀压力引致通胀压力。

第五轮（2015-2018年）供给侧改革下“三去一降一补”带来产能出清，工业品价格进入快速增长阶段，工业领域对产能扩张的严格控制和存量产能的清理，带来了工业品价格的大幅上涨。

回顾历史通胀周期下宏观经济的运行状态、政策包括产业政策和货币政策的调整以及资产价格的表现，我们认为有三个重要的启示：启示一：如果通胀反映出了经济过热，那大概率要出现货币政策收缩。

对于货币政策的变化而言，物价上升是必要条件，并非充分条件。

前四轮通胀周期主要体现为“经济过热在前，政策调控在后”。

而第五轮的特点是“政策变化在前，伴随产生了PPI高企”。

在中国经济进入新常态之后，伴随着中低速的经济增长和结构性的调整转变，经济出现全面过热的可能性逐渐变小，因此我们认为货币政策的决策变量正在超越单纯的实体通胀指标，而是更多考虑实体经济各方面的数据来分析实体运行的状态。

启示二：货币政策转向收紧的时间点与资产价格最高的时间点并非同步出现。

回顾历史上五轮通胀周期中CPI、PPI达到高点的时间点以及各类资产价格高点的时间点来看，前四轮高通胀时期，资产价格的高点都是先于物价指标高点到来的。

这是因为资产价格更多反映的对实体经济和政策变化的预期。

但第五轮通胀周期中，由于政策并不是简单以PPI高点为变化的参考依据，因此资产价格的变化也更多参考实体经济、政策以及市场其他变量，相对走势更为独立和复杂。

启示三：利率走势更多取决于通胀背后的实体经济运行情况以及货币政策的变动，同时受到经济结构的影响，2013年前CPI与利率更相关，2013年后PPI与利率更相关。

在2013年前实体经济呈现周期性的过热，而这种过热的状态会先从CPI中反映出来，因此CPI也是货币政策观察的主要指标之一，利率的变化与CPI走势更加一致。

2013年后，经济呈现出结构性的分化，整体性的经济过热难见，CPI在反映实体需求变化的过程中逐步钝化。

但经过前期经济过热叠加政策刺激后很多行业出现了过剩产能，因此工业品价格的变化即PPI更够更加灵敏地捕捉到实体需求的边际变化，也成为政策参考的重要内容之一，因此和利率的走势更加密切。