国都证券-国都投资研究周报-210322

《国都证券-国都投资研究周报-210322（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国都证券-国都投资研究周报-210322（20页）.pdf（20页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

本周策略：中期业绩驱动的修复行情可期宏观经济展望：环比动能趋缓，恢复结构有望趋于均衡1、经济恢复节奏仍不均衡：工业强劲地产韧性，投资与消费仍偏弱。

统计局新近公布的21年前2月投资、工业、消费三大经济数据，较20年同比增速均在+35%附近；由于20年同期疫情暴发防控期的低基数效应，因而与19年同期的两年平均增速更具参考性，以此计算，工业、投资、消费前两月的两年平均增速各为+8.1%、+1.7%、+3.2%，服务业生产指数两年平均+6.8%。

为客观评价以上三大经济指标的恢复程度，选取疫情暴发前一年19年月均增速作为参考，19年工业、投资、消费的月均同比增速依次为+5.7%、+5.7%、+8.1%；前两月地产销售面积、房地产投资的两年平均增速各为+7.6%、+11.0%，而19年月均增速各为-0.9%、+10.9%。

对比21年前两月各项指标的两年年均增速与19年月均增速，可知经济恢复节奏仍不均衡，工业强劲地产韧性，但投资与消费仍偏弱。

以上判断，从2月信贷社融数据的结构性分化一致；2月企业中长期贷款持续高增，预示制造业投资回暖延续。

实体企业中长期信贷连续十二个月同比增加，且21年前两月同比显著共多增近1.1万亿元；企业中长贷需求保持旺盛，表明随着企业盈利改善、产能利用率已处于历史高位区间，制造业投资扩产意愿与动力较足，为21年经济回升两大动力之一，也符合监管层的结构性金融政策导向，即压降房地产、稳住基建投资，重点支持制造业与中小微企业。

居民中长贷今年前两月同比有所反弹，或与年初商业银行提前释放额度有关，也表明短期房地产销售仍保持平稳。

然而，反应居民消费的居民短贷方面，2月-2691亿元，前两月累计不足600亿元，虽然与20年前两月疫情暴发期同比累计多增6240亿元，但与历史同期相比仍处于较低水平，结合去年四季度持续偏弱状况来看，或与局部疫情反复、当地过年及互联网放贷平台整改有关；综合来看，居民消费恢复动力偏弱，可选与服务消费恢复至疫情前正常水平，尚待居民收入持续改善。

2、经济整体恢复动能展望：环比动能已趋缓，但当前仍强于疫情前常态水平。

短周期来看，我国经济在20年初疫情暴发与防控压力高峰冲击下滑后，已连续三个季度处于后疫情下的修复阶段，且目前已逐步修复至疫情前水平。

自20年二季度国内疫情防控取得战略成果、复工复产、复商复市深化推进，经济增速由负转正并逐步加速回升，20Q1、Q2、Q3、Q4的单季度实际/名义GDP各同比-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/+6.6%，20年实际/名义GDP累计同比+2.3%/+2.9%。

从经济同比增速来看，4Q20单季度经济增速已恢复至近两年新高；经济环比动能而言，20年二季度国内复工复产、复商复市前中期的经济环比恢复强劲，2Q20季调环比增速达+11.6%，而三季度起经济恢复逐步转入中后期，经济环比动能趋缓，20年3Q、4Q季调环比增速依次放缓至+3.0%、+2.6%，但仍远高于前五年同季环比增速均值+1.5%、+1.5%，表明后疫情下国内经济恢复动能仍强于常态水平，预计有望持续至2Q21。

以上经济环比动能趋缓的判断，从21年前两月工业、投资、消费环比增速的再次趋缓也进一步得到印证；21年1-2月工业、投资、消费月均环比+0.68%、+2.47%、-0.42%，显著低于20年4-12月疫情防控见效后的月均环比+1.05%、+2.75%、+1.75%。

值得注意的是，以上工业、投资环比增速，仍高于疫情前19年月均环比+0.61%、+0.93%，表明当前经济恢复动能仍强于疫情前的常态水平。

此外，从制造业PMI读数走势来看，也进一步印证以上判断；中采制造业PMI在18年底至19年10月大部分月份位于荣枯线50下方（主要系新出口订单疲软、企业去库存拖累），而自19年底开始回升至50上方，仅20年2月受国内新冠疫情暴发与强力防控影响骤降至35.7，而20年3月起迅速反弹至50上方，并至今已连续12个月位于荣枯线50上方，且基本保持在51-52近八年高位区间。

然而，制造业PMI环比连降三月，新近公布的21年2月PMI环比继续回落0.7个百分点至近五个月最低值51.3，其中新订单、生产、采购量、购进价格、从业人员等分项指数悉数回落0.7-1.3个百分点。

3、经济恢复结构动力展望：工业与地产增速或趋缓，而投资与消费有望低位回升。

疫情后的近一年，国内工业、投资、消费增速恢复持续不均衡，主要原因在于：消费恢复偏慢偏弱，主要系疫情散发与防控、居民收入增速放缓压制消费的快速回升所致；而工业生产相对强劲，主要系疫情持续蔓延扩散下欧美经济体供需缺口扩大，驱动我国出口贸易保持高增速所致；投资增速持续低位，主要系基建、制造业两大投资持续偏弱所致，20年基建、制造业累计投资增速各为+0.9%、-2.2%。

国内疫情防控已战略见效近一年，欧美等发达经济体新冠疫苗正加速接种，21年全球主要经济体供需趋势性回暖。

近中期展望我国工业、投资、消费增速走势如何？――工业生产已恢复至疫情前水平之上，21年前高后低趋势缓慢回落。

生产供应端方面，工业生产已基本恢复至疫情前水平，叠加出口形势好于预期的拉动，工业增速已恢复至疫情前水平之上。

一从月度规模以上工业增加值同比增速来看，前两月两年平均增速+8.1%，创近三年新高，且明显高于19年月均或累计同比增速+5.7%；二从工业产能利用率来看，单季度工业产能利用率已自20Q1的67.3%逐季上升至20Q4的78.0%，已恢复至逾七年高点；环比来看，虽然今年春节提倡不返乡而本地过年，利于2、3月工业生产早复工，但考虑到工业产能利用率已升至七年高点，预计工业环比增速趋弱。

展望21年，预计工业增速呈现前高后低走势，上半年在低基数及出口延续高增长驱动下，预计工业增加值同比有望保持在双位数以上恢复性高增长；而下半年低基数效应消失、且届时海外疫情大幅缓和后的自我生产供应能力提升，出口增速回落，工业增速回落至中低个位数。

全年来看，工业增速有望从20年的+2.8%，显著反弹至21年的+8.5%附近。

―制造业与基建投资低位反弹，有望驱动固定资产投资增速低位回升。

预计21年随着工业企业盈利逐季改善，金融支持实体经济的定向精准政策落地见效（企业中长期贷款持续旺盛），叠加企业补库存，制造业投资有望继续回升+10%上方附近；21年地方专项债略降、财政总支出稳中有升，基建投资有望反弹至+5.0%附近；而房地产投资韧性虽好，但受去年连续出台的“三道红线”、“商业银行房地产贷款集中度新规”等新政，预计房地产投资增速稳中缓降至5%下方附近。

综合而言，21年制造业投资增速有望显著反弹，提振固定资产投资增速回升至+8.5%附近。

――可选与服务消费回补驱动下，消费增速回升可期。

展望21年，随着就业改善、居民可支配收入回升及疫情影响弱化，预计被压制或延后的消费有望释放，重点为家装家具家电、汽车、服装等可选消费需求的释放，及餐饮、酒店旅游、教育、影视文化等服务消费的回归正常。

预计21年消费增速有望转正并大幅反弹至+15%附近。

4、从企业库存来看，20年四季度末开始转入补库存，20Q1、Q2、Q3分别呈现被动加库存、主动去库存、被动去库存特征，3、6、9月的各季度末的工业企业产成品存货同步增速分别为+14.9%、+8.3%、+8.2%，10月进一步下降至+6.9%，二、三季度工业企业去库存构成当期经济拖累因素。

随着20年11月初国内外工业商品转为趋势反弹，以及企业盈利回升预期改善，工业企业产成品存货连升两月至20年12月的+7.5%。

预计21年全球需求回暖、大宗商品价格及PPI上行，工业企业刚启动的补库存有望延续。

5、21年经济增速前高后低，全年显著反弹。

展望2021年，随着国内外新冠疫苗大规模接种的逐步推广，预计疫情防控压力对社会经济活力恢复的约束趋于缓解，从而有望为21年全球经济的恢复创造必要条件。

从驱动力结构来看，21年我国经济进一步恢复动能主要包括：可选与服务消费回暖、制造业投资回升、企业补库存。

具体经济增速方面，20年前低后高的基数效应下，预计21年季度GDP同比增速前高收低，21年一、二、三、四季度的实际GDP同比增速预计为19.0%、8.0%、6.2%、5.6%附近，预计21年实际、名义GDP同比为+9.0%、+10.0%附近风险提示：疫苗进展不及预期经济复苏延后，国内外流动性边际超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。