华泰证券-安踏体育-2020.HK-2021年指引上调；安踏品牌重塑-210325

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盈利不及预期；经营利润率超预期安踏2H20净利润同比增长16%至人民币35亿元，比华泰预测/彭博一致预期低1.9/1.2%，主因汇兑亏损增加（2020年：人民币3.37亿元）。

安踏品牌的经营利润率高于预期，归功于其直面消费者（DTC）举措和广促降本，但被亚玛芬体育高于预期的亏损（2020年：人民币6.01亿元）和汇兑亏损抵消。

管理层上调指引，预计安踏/Fila品牌2021年零售额实现10-20%区间中高段/>30%的增长（前值：>10/20%）。

我们继续看好安踏的多品牌战略以及DTC转型（旨在满足多样化需求及提高品牌价值）。

我们预测安踏2021E/2022E/2023E的基本EPS为人民币2.87/3.69/4.57元。

“买入”。

安踏品牌经营利润率创历史新高安踏2H20收入同比增长9%至人民币208亿元，比华泰预测略低0.9%，主要归因于安踏品牌销售走弱。

安踏品牌零售额录得中单位数的降幅，但2020年经营利润率扩张1.5个百分点至28.2%，原因是：1）受益于安踏品牌的DTC转型，2H20利润率较高的零售业务和线上渠道的收入贡献扩大；2）广告促销降本（据管理层）。

安踏品牌24个月转型计划即将揭晓管理层将在6月份左右公布安踏品牌的24个月转型计划，其中包括：1）借两届即将举办的奥运会契机进行品牌重塑；2）加大产品研发创新投入并推出更多高附加值产品；3）优化不同渠道的产品组合，提高门店经营效率；4）在高线城市的高端渠道推广其国旗系列产品；5）着眼于线上渠道。

管理层的目标是，未来五年内，安踏品牌取得高于行业平均水平的收入增速，线上渠道收入实现30%的年复合增长率且在安踏品牌收入中的占比达40%。

将基于DCF法的目标价小幅下调至142.0港币；维持“买入”我们将2021/2022年收入预测上调3.2/2.6%至人民币480亿/576亿元，以反映零售额指引的上调。

我们将2021/2022年净利润预测下调2.9/1.6%至人民币77亿/100亿元，主要由于调高亚玛芬体育预期亏损（部分被安踏品牌盈利能力的增强所抵销）。

我们引入2023年收入预测（人民币678亿元）和净利润预测（人民币123亿元）。

我们将基于DCF法得到的目标价小幅下调4%至142.0港币。

安踏当前股价对应30.7倍12个月动态PE。

“买入”。

风险提示：1）疫情长时间持续；2）Fila零售额急剧下降；以及3）新业务爬坡进度慢于预期。