中信证券-中国人民银行货币政策委员会2021年一季度例会点评：没有“不急转弯”意味着什么？-210326

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中国人民银行货币政策委员会2021年一季度例会删除了“不急转弯”这一去年中央经济工作会议以来的一贯表述，结合全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会表述，我们认为，接下来信贷可能会面临结构优化和总量管理，广义信贷增速或将加速下行，或需警惕信贷调控。

中长期来看，随着经济周期以及金融周期的触顶回落，债券利率的做多逻辑将更为顺畅，我们维持此前的判断，3.3%的10年国债利率顶部已经基本明确，后续债券利率预计仍将延续下行进程。

事项：2021年3月24日，中国人民银行货币政策委员会2021年第一季度（总第92次）例会在北京召开。

本次例会几个值得关注的要点或能够对理解未来货币政策走向提供一定的参考。

删除“不急转弯”表述，或需警惕信贷调控。

2021年一季度货币政策委员会例会删除了“不急转弯”这一去年中央经济工作会议以来的一贯表述，同时对于基本面的表述由“经济运行逐步恢复常态”转为“经济运行持续恢复”，对于货币政策的表述删除了“保持对经济恢复的必要支持力度”以及“综合运用并创新多种货币政策工具”，在1~2月份高增的信贷和社融和持续恢复的经济基本面形势下，货币政策或相机抉择、灵活精准调控。

3月22日中国人民银行召开的全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会，指出重点领域和薄弱环节信贷结构仍需调整优化，保持贷款平稳增长、合理适度，把握好节奏，一方面坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，另一方面撬动更多金融资源向绿色低碳产业倾斜，加大对科技创新、制造业的支持，增加经济困难省份信贷投放，对于信贷投放的结构和节奏做出了指示。

结合此次例会删除“不急转弯”的表述，我们认为接下来信贷可能会面临结构优化和总量管理，广义信贷增速或将加速下行。

经济运行持续恢复，但恢复进程仍不平衡，国内外风险点需要关注。

相比2020年四季度货币政策委员会例会，本次例会对于经济基本面表述的变化主要包括由“经济运行逐步恢复常态”转为“经济运行持续恢复”，新增“积极因素明显增多，但经济恢复进程仍不平衡”。

从1-2月的经济、进出口和金融数据来看：1-2月工业增加值同比增长大幅超出市场预期，出口表现仍强；同时2月信贷需求旺盛，结构上中长期贷款延续高增，这些均是经济运行恢复中的积极因素。

但是也要看到，投资、消费等内需仍然较弱，体现经济修复并不平衡。

同时，本次会议指出“要加强国内外经济形势的研判分析”，后续外需能否持续、内需能否支撑对于经济恢复至关重要。

此外，相比2020年四季度例会，本次会议增加了“努力保持经济运行在合理区间”的表述，提出以高质量发展为“十四五”开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年。

“保持对经济恢复的必要支持力度”转为“努力保持经济运行在合理区间”，一个层面是当前经济已经恢复常态甚至优于常态，另一个层面是政策仍然需要呵护经济维持平稳运行。

降成本目标：推动实际贷款利率进一步降低。

2020年四季度例会提出“巩固贷款实际利率水平下降成果”，而本次例会延续2021年政府工作报告的表述，再次提出“推动实际贷款利率进一步降低”，但是结合信贷结构优化以及中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清此前“估计贷款利率会有所回升和调整”的表述，我们认为推动实际贷款利率进一步降低主要源于两个渠道：一是优化存款利率监管，以存款改革促贷款改革；二是适当降低贷款手续费，提升贷款可获得性和便利性，以此推动实际贷款成本降低。

总体而言，以改革将成本的政策主基调将延续。

结构性目标：持续支持科创、小微和绿色，支持区域协调发展。

本次例会延续了此前的结构性目标表述，即“进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，引导金融机构加大对科技创新、小微企业和绿色发展等领域的支持”，表明存在“卡脖子”问题的科技产业、小微企业以及绿色金融仍是重点支持领域，尤其近期在碳达峰和碳中和的政策指引下，中国人民银行将一方面考虑把气候变化更好纳入货币政策框架，另一方面也不断引导加大对风电、光伏发电等行业的金融支持力度。

另外，本次会议延续了主要银行信贷结构优化调整座谈会的表述，提出要“支持区域协调发展”，意味着中国人民银行后续将引导金融机构因地制宜增加经济困难省份信贷投放。

债市策略：当前债市的利多因素尚未释放完全，经济恢复进程仍不平衡，叠加此次例会删除“不急转弯”表述，同时信贷面临结构调整和总量管理，广义信贷增速或将加速下行等因素，金融周期下行基本明确。

中长期来看，随着经济周期以及金融周期的触顶回落，债券利率的做多逻辑将更为顺畅，交易空间也将进一步打开。

总体而言，我们维持此前的判断，3.3%的十年国债利率顶部已经基本明确，后续债券利率预计仍将延续下行进程。