方正证券-佳兆业集团-1638.HK-2020年年报点评：城市更新专家和大湾区深耕者，年内实现规模、利润及现金流稳步增长-210328

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事件：公司公布2020年年报，实现营业总收入558.5亿元，同比增长16.3%；归母净利润54.5亿元，同比增长18.6%。

拟每10股派息1.2港元，分红率为11.2%。

点评：营收业绩稳健增长，未来业绩释放和盈利能力有保障。

营收业绩稳健增长主要系公司房地产项目交付规模增加以及物业管理规模的增长。

公司占比高达91.8%的房地产开发销售业务实现收入511.9亿元，同比增长16.7%，主要得益于交付面积增长25.6%至320万平。

物业管理业务由于在管规模的扩张收入同比增长47.9%至13.5亿元。

截至12月底，公司预收账款合计497.1亿元，较2019年末增长26.2%，预收账款比上年营业收入比值为0.89，该比例较2019年提升了0.07。

公司已售未结资源货值约800亿元，毛利率水平大约在28-30%，能够保障未来业绩的释放和盈利能力的提升。

盈利能力有所提升，周转率有所改善。

2020年公司毛利率28.5%，与2019年相比基本持平；净利率9.5%，较2019年提升了0.8个百分点，保持了稳定的增长。

三费率为13.6%，较2019年相比基本保持不变，其中管理费用率和销售费用率合计下降了0.8个百分点，公司管理效率显著提升。

ROE为16.8%，较2019年同期下降了1.1个百分点，主因是杆杆率的下降。

从ROE的拆分来看：1）利润率：9.8%的归母净利润率与2019年相比小幅提升了0.2个百分点。

2）周转率：资产周转率与2019年相比提升了0.003，公司周转率有所改善，2020年拿地到开盘的时间减少约45天。

3）权益乘数：权益乘数从2019年的10.53显著下降至9.58，“三道红线”融资新规出台后，公司积极响应政策，实现快速降档。

强调精细化管理，实现三道红线由橙转黄。

2020年公司在保持投资规模有质量增长的同时，合理管控融资规模，降低融资成本，调整债务结构，保障公司的偿债能力。

截至2020年12月31日，公司有息负债较2019年年末仅仅增长3.6%至1215亿元，低于“三道红线”橙档公司融资规模增长5%的要求。

其中境内有息负债占比40%，境外占比60%。

境内融资方面，在传统融资渠道上保持良好合作关系的基础上，公司成功发行了包括ABS及ABN在内的资产支持专项计划合计26亿元，同时公司也获得发行公司债券额度30亿元的长租公寓专项债；境外融资方面，公司2020年成功发行1.5亿美金的美元票据，发行成本为5.5%，创公司近年来新低。

从偿债时间来看，短期有息负债同比下降了27.7%，其占总有息负债的比重大幅下降了8.2个百分点至19.0%，债务结构进一步优化。

为减少公司短期偿付压力，公司于2020年年初发行两笔2025年到期的优先票据，以延长整体债务久期。

公司整体有息负债率为39.2%，较2019年年底下降了4.1个百分点。

目前公司已经实现快速降档至黄色档，2020年公司的剔除预收账款后的资产负债率与现金短债比已达到“三道红线”政策标准，公司计划2021年年末实现“三道红线”全部达标。

公司剔除预收款后的资产负债率和净负债率分别为69.7%和108.5%，较2019年年底分别下降了6.2和53.7个百分点，主因是有息负债规模增速的下降。

现金短债比为1.56，较2019年的0.84明显改善。

2020年公司综合融资成本8.7%，其中境内、境外融资成本分别较2019年下降了0.6和2.02个百分点至7.4%和9.1%；公司计划2021年综合融资成本继续下降1个百分点至7.7%。

坚持现金为王策略，公司通过抓经营回款、促投融结合等多方位保障公司现金流安全。

截至2020年年末公司货币资金360.8亿元，较2019年年底增长34.5%；经营性现金流净额为-59亿元，实际经营性现金流入800亿元，其中地产销售回款760亿元，全年销售回款率80%，较2019年增长了5个百分点，结合投融资资金流入，公司现金流入约100亿元。

公司计划2021年实现现金净流入117亿，其中经营性现金流实现1000亿的流入，其中地产销售实现950亿元的现金流入。

权益销售金额首次破千亿大关，大湾区销售贡献占比过半。

2020年公司权益销售金额1069亿，同比增长21.3%，顺利完成千亿销售目标；实现销售面积617万平，同比增长32.8%。

根据克而瑞数据显示，公司全口径销售金额1435亿元，销售权益比例为74.5%，较2019年下降2.0个百分点；权益口径销售均价为17340元/平，同比下降8.7%。

2020年销售金额与销售面积排名分别在第25名和第23名，较2019年分别上升4名和6名。

公司2021年的销售目标是1300亿元，预计同比增速可达21.6%。

得益于大湾区的政策红利与区域内经济的蓬勃发展，大湾区成为公司销售贡献主力军。

2020年大湾区销售金额贡献占比58%，结转收入占比71%。

2021年地产业务可售货值高达1912亿，其中大湾区占比52%、长三角占比18%；从供货节奏看，Q1~Q4分别占比18%、36%、27%和19%，预计去化率达65%以上。

以大湾区为核心，不断加重一线城市拿地比例。

2020年公司共获得47幅地块，新增土地储备面积约为565万平，同比增长37.2%；新增权益货值约为471亿元，同比73.1%。

2020年公司拿地强度大幅增强，权益口径拿地金额/销售金额由2019年30.9%上升13.2个百分点至44.1%。

2020年平均楼面地价约为8339元/平，同比增长26.2%，楼面均价/销售均价为48.1%，该比例提升13.3个百分点，主要是由于公司新增土地集中在高能级城市。

2020年新增土储中，一线城市占比49%，同比2019年上涨8个百分点；大湾区占比63%，较2019年上升10个百分点。

截至2020年年末，公司土地储备面积达2875万平，总货值约6700亿元，其中大湾区土地储备约为1590万平，占公司整体土地储备55%，大湾区城市中，深圳、广州两大一线城市土地储备占比达大湾区市场的36%，占公司整体土地储备20%。

2020年公司开拓香港市场，成功在香港运营4个住宅项目，可售货值约300亿港元，分别位于港岛、九龙及新界，进一步加固了公司深耕大湾区的战略布局。

城市更新领域领跑者，旧改土地储备资源丰富，推进城市更新模式全国复制。

公司作为最早进入城市更新赛道的先行者，拥有二十余年城市更新项目运营经验，连续三年斩获“中国房地产城市更新优秀企业第一名”，强势领跑城市更新赛道。

2020年公司新拓展城市更新项目增长明显，新拓项目数量54个，是2019年新拓项目数量的三倍，主要集中在深圳、广州、东莞等大湾区核心城市，且公司城市更新项目拓展范围不断扩大，加速全国化复制进程，2020年实现贵州、湖北等多个城市的首个更新项目落地。

转化供地方面，2020年公司成功完成位于香港、深圳、广州、惠州等城市在内的9个城市更新项目，转化可售面积约180万平方米，同比大幅增长152%；转化对应可售货值高达640亿元。

截至2020年12月31日，公司共有城市更新项目储备201个，尚未纳入公司土地储备的城市更新项目储备面积超5000万平（不包含在前述公司土地储备中），且项目大多集中在大湾区，其中深圳、广州两个一线城市项目规模占比高达86%。

2020年通过城市更新供应土地占公司整体土地供应的29%，为公司补充低成本土地储备提供了重要渠道。

“城市更新”正获得政策大力支持，未来将会作为城市存量发展的重要途经。

2021-2022年，公司预计将转化城市更新项目可售面积约420万平，对应货值超2000亿元，进一步巩固公司在城市更新项目的领先优势。

投资建议与盈利预测：2020年公司营收业绩实现了稳步增长，盈利能力、运营能力和偿债能力进一步增强。

公司深耕大湾区，充裕且优质的土地储备保障未来业绩的持续释放；同时作为城市更新先行者，旧改运营经验丰富，有望受益于相关政策的推动，未来旧改转化有望进一步加速。

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为702/895/1148亿元，分别同比增长26%/27%/28%；归母净利润分别为68/88/113亿元，分别同比增长25%/29%/29%；对应的EPS分别为1.11/1.43/1.84元,当前股价对应的PE分别为2.8/2.1/1.7X。

首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；城市更新业务发展不及预期。