方正证券-联邦制药-3933.HK-核心净利润增长48%，胰岛素业务实现35.7%高速增长-210405

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近日公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入87.96亿元人民币（同比+4.4%），EBITDA为16.78亿（同比-6.7%），归母净利润7.03亿（同比+9.5%）；扣除投资物业和可转债公平值变动等非现金影响，核心净利润10.01亿（同比+48%）。

其中中间体、原料药和制剂的营收分别为14.30亿元（同比+11.7%），36.21亿（同比+0.8%）和37.22亿（同比+5.8%），对应的分部利润（EBIT）分别为2.5亿元，2.12亿元和8.87亿元。

点评：（1）疫情大环境下，制剂业务实现收入5.8%增长，其中胰岛素业务实现35.7%高速增长，助力公司盈利能力提升。

公司制剂实现收入37.22亿（同比+5.8%）。

胰岛素系列收入12.35亿元（同比+35.7%），其中重组人胰岛素注射液8.33亿（同比+22%）及甘精胰岛素注射液4.02亿（同比+81.3%）。

因为胰岛素持续放量持续提升公司盈利能力，2020年毛利率提升至43.4%。

其他制剂产品方面，受疫情期间医疗机构诊疗服务受限等影响，抗生素制剂收入20.92亿元（同比-2.6%），注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠（他唑仙）收入5.27亿（同比-24.2%）；阿莫西林制剂（阿莫仙）4.95亿（同比-6.8%）；美金刚（邦的清）收入1.06亿元（同比+34.3%）；眼科产品收入1.76亿元(同比+2.3%)；维生素产品收入6160万元（同比+58.1%）。

（2）中间体及原料药板块收入50.5亿，中间体6-APA全年实现收入25.7%增长，价格提升带动中间体业务分部利润195%增长2020年疫情大环境下，公司中间体及原料药板块收入首次突破50亿，达50.5亿，其中中间体收入14.30亿元（+11.7%），原料药36.21亿（+0.8%）元。

中间体板块的6-APA收入10.92亿（同比增长+25.7%），对外销量同比增长18.0%，税后销售均价提升至139元/千克（同比+6.5%），价格提升带动盈利能力提升，中间体业务分部利润EBIT实现2.58亿（同比去年同期8730万，同比增长+195%）。

原料药业务的半合成青霉全年实现收入22.2亿，量价整体平稳维持上年同期水平；原料药β内酰胺酶抑制剂类全年收入约9.8亿，与去年同期体量相当。

中间体原料药业务约一半收入来自海外，2020年公司海外出口实现稳定增长，全年实现收入25.13亿元，同比增长7.1%。

（3）持续加码研发，2020研发费用3.40亿元，门冬胰岛素2021Q2有望获批上市，预计类风湿性关节炎1类新药WXSH0150年内进入临床。

公司研究开发中的新产品达26项，其中1类新药10项。

生物研发方面，重点布局糖尿病药物开发，预计2021Q2门冬胰岛系列将获批上市。

项目覆盖门冬胰岛素注射液、德谷胰岛素注射液、利拉鲁肽注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液、德谷胰岛素利拉鲁肽混合注射液等多个品种。

单抗实验室于年内正式投入使用，标志着公司生物大分子药物平台建设取得重点进展。

化药研发方面，眼科、皮肤科用药等多个品种正在推进，同步开展注射剂一致性评价。

创新药研发方面，用于治疗中度至重度活动性类风湿性关节炎的1类新药WXSH0150于年内获批临床。

（4）财务结构持续优化，公司资产负债率进一步降低至42.45%（同比降低5.74pct），财务费用率降低至2.06%（同比降低1.27pct）;年报净现金及银行余额近年首次实现同比正向扭转。

公司通过调节境内外借贷比例、压缩借贷规模等综合降低财务费用，并持续优化财务结构及改善流动性。

2020年公司资产负债率进一步降低至42.45%（同比下降5.74pct）；2020年财务费用率降低至2.06%（同比下降1.27pct），全年利息支出1.8亿(上年同期2.81亿)，预计2021年财务费用有望降低至8000万-1亿。

2020年12月31日公司扣除银行借贷、应付票据及应付可换股债券后的净现金及银行余额为人民币2026.4万元（上年同期为净负债24.29亿元），实现了同比正向扭转。

本金金额约为7.92亿元的可换股债券已于年内悉数转换为本公司普通股。

（5）盈利预测与估值：根据目前业务情况，考虑2020年疫情影响，我们测算2021-2023年EPS分别为0.61元、0.73元、0.91人民币（对应净利润11.26亿，13.47亿，16.75亿），目前市值107亿港币（对应约90亿人民币）分别对应PE仅为8/7/5倍,给予“强烈推荐”评级。

（6）风险提示：中间体&原料药销量价格不及预计风险；胰岛素销售进展不及预计；胰岛素集采中标或者价格降幅过大风险。