中信证券-2021年3月金融数据点评：“情理之中”的社融再平衡-210412

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3月社融与M2增速均出现较明显回落，但分析来看，去年同期的“高基数”为主因，信贷需求仍然位于景气区间。

一季度整体观察，政府债与信用债的同比少增是社融回落的主要因素，属于后疫情时代“情理之中”的再平衡过程。

往后观察，社融在4月大概率将企稳，需关注未来一段时期信贷层面可能出现的同比少增与政府债券逐步加大发行的综合因素影响。

事项：2021年4月12日，央行发布2021年3月份金融信贷数据。

其中，新增信贷2.73万亿（前值1.36万亿）；新增社会融资总额3.34万亿（前值1.71万亿，中信证券研究部预期3.4万亿）；社融存量同比增长12.3%（前值+13.3%，中信证券研究部预期13.4%）；M2同比增长9.4%（前值+10.1%，中信证券研究部预期+9.2%）。

对此，我们点评如下：银行信贷端：高基数下同比出现少增，但净增量好于预期，结构依然偏优。

一季度，人民币贷款增加7.67万亿，同比多增5741亿元，其中3月净增2.76万亿元，虽较2020年同期少增1200亿元（图2），但仍好于Wind一致预期（2.5万亿元）。

企业融资层面，整体贷款净增1.6万亿元，其中中长期贷款当月净增1.31万亿元，企业短期贷款及票据贷款分别新增3937亿元和-1526亿元，新增企业中长期贷款占新增企业融资比重达84.4%，持续维持高位（图3）。

而在居民部门，居民中长期贷款也同样继续保持主导地位，3月净增6239亿元，较去年同期多增约1500亿元；短期居民贷款则净增5242亿元，同样高于去年同期，居民部门信贷韧性仍存（图4）。

整体来看，我们认为现阶段信贷仍然显示出需求端的景气态势：结构端，企业中长期贷款占比延续高位；总量端，尽管3月出现信贷的同比少增，但这与去年同期的高基数有较大关联（去年同期所推行的再贷款、再贴现等政策对当期信贷有较大的提振作用），一季度的信贷净增水平仍然维持在良好区间。

往后观察，我们认为实体经济的信贷需求仍处在景气水平，当然，由于2020年4-5月的净增量较2019年有显著多增（图2），未来几个月信贷实现同比多增的难度较大，需开始关注信贷端对整体融资环境同比层面的扰动影响。

社融增速：单月显著回落1个百分点，但幅度大体符合预期，企业债券与政府债券的明显少增，以及非标融资的净减少为主要拖累项。

3月新增社会融资总额3.34万亿元，社融存量同比增长12.3%，环比回落1个百分点，增速基本与我们预期一致（+12.4%）。

分结构看：人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为2.75万亿，较去年同期少增2885亿元；直接融资层面，3月企业债券净融资3535亿元，同比少增6396亿元，境内股票融资783亿元；非标融资层面，3月净减少4129亿元，其中表外票据融资净减少2297亿元，同比多减5115亿元，为最大拖累项（但与2月合并观察，则影响相对中性），信托贷款下降1791亿元，同比多减1770亿元，委托贷款下降41亿元，同比少减547亿元；政府融资方面，3月净增3130亿元，同比少增3214亿元，与地方专项债并未提前发行有较大关联；其他融资方面，当月净增2576亿元。

整体来看，企业债券与政府债券的明显少增，以及非标融资（表外票据和信托融资）的净减少为主要拖累项，合计拖累1.6万亿左右，其中企业债券与政府债券的少增与去年同期的高基数关联较大，属于后疫情时代“情理之中”的再平衡过程，而表外票据融资的回落为超预期项，可能与监管因素有一定关联（2月表外票据融资超预期，一定程度体现出部分信贷需求“绕道”表外票据的迹象，而3月则是一个回归常态的过程）。

往后看，我们认为社融的“再平衡”还将持续，但最快速回落的时期已经过去，4月社融大概率将与3月持平，而后续的变化节奏则可能取决于未来一段时期信贷层面可能出现的同比少增与政府债券逐步加大发行的综合因素影响，我们维持年末社融增速回落至11.3%左右的判断不变，全年节奏仍将大概率是逐季回落，其中上半年回落幅度快于下半年。

3月M1、M2增速分别为7.1%和9.4%，预计后续还将缓慢回落。

从货币供给端观察，3月M1增速环比下降0.3百分点至7.1%，保持基本稳定，而从M2观察，增速则回落0.7个百分点至9.4%，好于我们预期（中信证券研究部预测9.2%）。

往后看，我们延续M2增速后续将平稳回落的判断不变，回落趋势将大体与信贷增长回落趋势相一致，而节奏上后续受政府存款的扰动可能将有所加大。

近期资金市场延续平稳，预计4月LPR利率大概率保持不变，MLF投放预计持平或略高于去年同期。

从最近一段时间的货币工具操作来看，央行延续了每日等量续作OMO的操作，而整体资金市场流动性继续维持较宽裕水平，近30日的DR007均值为2.12%，低于7天OMO利率水平（图7）。

往后观察，我们预计4月LPR利率大概率仍将保持不变，而MLF投放预计则将持平或略高于去年同期，流动性环境在4月预计并不会出现明显变化。

而在实体经济融资利率端，尽管近期5年LPR利率暂未变动，但3月首套房贷平均利率再度小幅上升2个基点至5.28%，进一步显现出货币政策对于房地产市场的结构性倾向，我们认为未来一段时期的货币政策还将继续以“结构性”的手段予以显现，而总量层面的政策暂时不会发生明显变化。