中信证券-2021Q1股票期权市场盘点与展望：对冲策略表现占优，情绪平稳期权买方成本持续下降-210413

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在股市成交量大幅提升的背景下，一季度A股场内期权日均成交面值再创单季新高，期现成交比维持在85%左右，四类期权的成交面值占比基本保持平衡。

期权隐含波动率在季初快速上涨后维持了一段时间的高位震荡，春节前后的股市大幅度涨跌并未驱使隐含波动率过度攀升，3月中旬股市止跌后期权市场开启了降波行情；隐波曲线形态由右偏切换为左偏，一季度情绪有所降温，对冲成本也相应降低。

在使用期权对冲时宜构建putspread组合，即买入平值左右的认沽期权，同时卖出虚值程度较大的认沽期权来降低对冲成本。

股票期权市场发展：全球场内衍生品2020年交易量大涨，上交所期权市场做市商功能凸显。

2020年上交所期权市场做市商数量和交易占比较上年有所提升，全部期权交易中以增强收益为目的的交易占比提升7.4%至51.17%；全球场内衍生品2020年的交易量较2019年增加了127.82亿张（+37.99%），主要增长点源于权益类衍生品交易量的大幅提升（+106亿张/+56%）。

成交与持仓：期权单季交易量再创新高，各类期权成交占比保持平衡。

一季度期现成交比维持在85%左右的水平，受益于股市成交活跃度的提升，期权单季交易量再创新高，一季度日均成交面值达3288亿元（较上季+47%），日均持仓面值达3280亿元（较上季22%）；四类期权的成交面值占比与上两个季度基本持平，沪深300股指期权有略微提升；沪深300系列期权地位维持稳定，其成交与持仓面值已连续三个季度保持在50ETF期权的2倍左右。

期权隐含波动率（IV）：IV水平季初走高，高位震荡后在3月中旬开启降波行情，IV曲线形态由右偏切换为左偏，乐观情绪稍有降温。

IV在季初5个交易日内从20%左右迅速上涨至超过25%，春节前后的大幅涨跌并未驱使隐含波动率大幅提升，3月中旬市场止跌后开启降波行情，季末IV已回复至历史中位水平；隐波曲线形态上，认购skew降低、认沽skew提升，曲线由右偏变为左偏，一季度市场乐观情绪较2020年下半年有所降温；对冲成本方面，期权合成现货空头的对冲成本较上季度有所提升，买入认沽期权的对冲成本在季末有所回落。

期权策略表现：一季度对冲策略表现优异，3月上旬认沽合约的保险功能凸显。

一季度300ETF和50ETF分别录得-3.19%和-2.97%的负收益，对冲策略和衣领策略表现较好，收益强于标的资产且风险较低，备兑策略的季度收益与标的资产相近，但净值波动更为平缓，最大回撤控制较好；阶段性来看，认沽合约在3月上旬的股市下跌中发挥了关键作用，300ETF在3月3日至3月10日之间下跌8.20%，同期对冲策略仅下跌了3.76%。

股票期权市场展望：（1）对标海外成熟市场，A股场内期权的期现成交比在85%的基础上预计仍有继续提升空间；（2）股指期权的成交占比或将继续保持小幅增长；（3）当前使用期权对冲时，在买入认沽期权的同时可卖出虚值程度较大的认沽期权来降低成本。

风险因素：（1）衍生品政策风险；（2）模型风险；（3）历史业绩不代表未来表现。