国都证券-投资研究周报-210419

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本周策略：政策短期中性中期或趋松，股票估值下修压力有望趋缓宏观经济展望：恢复动能见顶放缓，消费与投资低位缓升1、经济恢复增长态势：实际GDP同比增速已于20Q4见顶，工业增速见顶回落而投资与消费低位缓升。

21Q1我国实际GDP同比增长18.3%（名义GDP同比增长21.2%），剔除20Q1低基数效应，较19Q1增长10.3%，两年平均增长5.0%。

其中，工业、投资、消费各同比增长24.5%、25.6%、33.9%，两年平均各增长6.8%、2.9%、4.2%；与疫情爆发前的增速对比可知，自20H2起工业生产增速持续显著高于疫情前6%附近水平，投资增速持续略低于疫情增速但呈现缓慢回升态势，而消费增速修复节奏相对滞后但呈现稳步恢复动能。

一季度实际GDP同比增速略低于市场一致预期值18.4%，主要系3月工业增速回落超预期所致；3月工业增加值同比增长14.1%，低于市场预期的18.0%，当月的两年平均增速6.8%，也显著低于前2月的两年平均增速8.1%；此外，3月季调环比增速，已从1、2月的0.66%、0.69%放缓至0.6%。

3月工业增速低于预期，主要原因或包括：今年“就地过年”复工偏早生产前置、前期大宗商品价格显著上涨压力等。

短周期来看，我国经济在20年初疫情暴发与防控压力高峰冲击下滑后，已连续四个季度处于后疫情下的修复阶段，且20Q4已逐步修复至疫情前水平。

自20年二季度国内疫情防控取得战略成果、复工复产、复商复市深化推进，经济增速由负转正并逐步加速回升，20Q1、Q2、Q3、Q4的单季度实际/名义GDP各同比-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/+6.6%，剔除低基数效应取两年平均增速的21Q1实际/名义GDP同比+5.0%/+7.1%。

结合单季度实际GDP同比增速变化来看，后疫情经济恢复增速已于20Q4阶段见顶。

2、环比增速普遍回落，印证经济恢复逐季放缓态势。

经济环比动能而言，20年二季度国内复工复产、复商复市前中期的经济环比恢复强劲，2Q20季调环比增速达+11.6%，而2Q20起经济恢复逐步转入中后期，经济环比动能趋缓，3Q20、4Q20、1Q21季调环比增速依次放缓至+3.0%、+2.6%、+0.6%，其中1Q21的季调环比增速为近十年次低（1Q20疫情暴发与防控压力高峰期-9.3%），也显著低于15-19年同季环比增速均值+1.8%，表明后疫情下国内经济恢复动能仍强于常态水平，预计有望持续至2Q21。

以上经济环比动能趋缓的判断，从21年前三月工业、投资、消费环比增速的再次趋缓也进一步得到印证；21年1-3月工业、投资、消费月均环比+0.65%、+1.39%、+0.76%，显著低于20年4-12月疫情防控见效后的月均环比+1.06%、+1.42%、+1.83%。

值得注意的是，1Q21工业、投资、消费环比增速，仍高于疫情前19年月均环比+0.61%、+0.93%、+0.69%，表明当前经济环比恢复动能仍强于疫情前的常态水平。

3、经济恢复结构趋于均衡：工业与地产增速见顶回落，投资与消费有望低位回升。

疫情后的近一年，国内工业、投资、消费增速恢复持续不均衡，主要原因在于：经济慢变量消费端恢复偏弱，主要系疫情散发与防控、居民收入增速放缓压制消费的快速回升所致；而经济快变量工业生产端相对强劲，主要系疫情持续蔓延扩散下欧美经济体供需缺口扩大，驱动我国出口贸易保持高增速所致；投资增速持续低位，主要系基建、制造业两大投资持续偏弱所致。

国内疫情防控已战略见效近一年，欧美等发达经济体新冠疫苗正加速接种，21年全球主要经济体供需趋势性回暖。

结合1Q21及单月增速变化，近中期展望我国工业、投资、消费增速走势如何？1）工业增速或阶段见顶，21年前高后低趋势缓慢回落。

生产供应端方面，受海外供需缺口拉动，工业生产已于20年7月起持续保持在疫情前水平之上，而随着欧美疫情趋势缓和供需缺口收敛，国内工业产能利用率已升至高位、大宗商品价格高涨等不利因素显现，工业增速或阶段见顶回落。

一从月度规模以上工业增加值同比增速来看，前两月两年平均增速+8.1%，创近三年新高后，3月平均增速放缓至+6.8%，虽然仍明显高于19年月均或累计同比增速+5.7%，但结合近一年工业增速变化可知，工业同比增速已于21前两月阶段见顶；二从工业产能利用率来看，一季度全国工业产能利用率为77.2%，比上年同期上升9.9个百分点，较20Q4阶段顶点环比回落0.8个百分点，但仍为近十年较高水平；其中制造业产能利用率为77.6%。

考虑到工业产能利用率已升至十年高点，预计工业生产增速难以继续提速。

展望21年，预计工业增速呈现前高后低走势，上半年在低基数及出口延续高增长驱动下，预计工业增加值同比有望保持在双位数以上恢复性高增长；而下半年低基数效应消失、且届时海外疫情大幅缓和后的自我生产供应能力提升，出口增速回落，工业增速回落至中低个位数。

全年来看，工业增速有望从20年的+2.8%，显著反弹至21年的+8.5%附近。

2）制造业与基建投资低位反弹，有望驱动固定资产投资增速低位回升。

预计21年随着工业企业盈利逐季改善，金融支持实体经济的定向精准政策落地见效（企业中长期贷款持续旺盛），叠加企业补库存，制造业投资有望继续回升+10%上方附近；21年地方专项债略降、财政总支出稳中有升，基建投资有望反弹至+5.0%附近；而房地产投资韧性虽好，但受去年连续出台的“三道红线”、“商业银行房地产贷款集中度新规”等新政，预计房地产投资增速稳中缓降至5%下方附近。

综合而言，21年制造业投资增速有望显著反弹，提振固定资产投资增速回升至+8.0%附近。

21Q1固定资产投资同比增长25.6%，两年平均增长2.9%；环比增长2.06%，其中3月环比增长1.51%。

分领域与2019年相比，21Q1地产、基建、制造业投资两年平均增长7.6%，2.3%、-2.0%，民间投资两年平均增长1.7%；高技术制造业、高技术服务业投资两年平均分别增长10.7%、8.2%，高于其他领域的投资水平。

3月，制造业、基建、房地产投资各同比增长25%、25.3%、15%，3月制造业投资的环比增速高于历史同期。

从房地产拿地、新开工增速回落来看，房地产投资增速面临高位放缓压力；一季度，全国商品房销售面积两年平均增长9.9%，到位资金两年平均增长10.4%（但主要来自定金及预收款、按揭贷款），房地产开发企业土地购置面积同比增长16.9%、土地成交价款同比下降17.3%；3月份房地产开发景气指数环比回落0.12至101.29。

3）就业及可支配收入稳步改善，消费增速回升可期。

展望21年，随着就业改善、居民可支配收入回升及疫情影响弱化，预计被压制或延后的消费有望释放，重点为家装家具家电、汽车、服装等可选消费需求的释放，及餐饮、酒店旅游、教育、影视文化等服务消费的回归正常。

预计21年消费增速有望转正并大幅反弹至+14.5%附近。

3月消费同比、环比增速均呈现回暖态势，3月同比增长34.2%，比1-2月份加快0.4个百分点，两年平均增长6.3%，环比增长1.75%，也较此前五个月明显回暖。

一季度来看，餐饮收入同比增长75.8%，两年平均下降1.0%；商品零售额同比增长30.4%，两年平均增长4.8%。

单月3月而言，餐饮收入同比增长91.6%，两年平均增长0.9%；商品零售同比增长29.9%，两年平均增长6.9%。

此外，21Q1服务业稳定恢复，其中交通运输、仓储和邮政业，房地产业增加值同比分别增长32.1%、21.4%，两年平均分别增长6.6%、6.8%。

3月全国服务业生产指数同比增长25.3%，两年平均增长6.8%；3月非制造业商务活动指数环比大幅反弹4.9个百分点至56.3%，创近一年次高水平，结束此前环比连降三月态势，预计随着疫情显著缓和、疫苗接种加快，服务消费回暖可期。

3月服务业商务活动指数环比大幅回升4.4个百分点至55.2%，其中铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业的商务活动指数运行在60.0%以上高位景气水平。

支持消费低位回暖的驱动力，主要源自经济逐步恢复正常后就业改善、居民可支配收入回升。

3月全国城镇调查失业率为5.3%，比2月份下降0.2个百分点，比上年同期下降0.6个百分点；一季度全国居民人均可支配收入同比名义增长13.7%，两年平均名义增长7.0%，扣除价格因素同比实际增长13.7%，两年平均增长4.5%。

一季度全国居民人均可支配收入延续上年同期以来增速逐季走高的趋势，保持稳定恢复性增长。

4、从企业库存来看，20年四季度末开始转入补库存，20Q1、Q2、Q3分别呈现被动加库存、主动去库存、被动去库存特征，3、6、9月的各季度末的工业企业产成品存货同步增速分别为+14.9%、+8.3%、+8.2%，10月进一步下降至+6.9%，二、三季度工业企业去库存构成当期经济拖累因素。

随着20年11月初国内外工业商品转为趋势反弹，以及企业盈利回升预期改善，工业企业产成品存货连升四个月至21年1-2月的+8.6%，且产成品库存周转天数同比减少了6.4天，21年二季度前随着PPI同比涨幅的进一步扩大，工业企业或将加速主动补库存。

预计21年全球需求回暖、大宗商品价格及PPI上行，工业企业刚启动的补库存有望延续。

5、21年经济增速前高后低，四季度放缓至预期值下方后或存在政策放松可能。

展望2021年，随着国内外新冠疫苗大规模接种的逐步推广，预计疫情防控压力对社会经济活力恢复的约束趋于缓解，从而有望为21年全球经济的恢复创造必要条件。

从驱动力结构来看，21年我国经济进一步恢复动能主要包括：可选与服务消费回暖、制造业投资回升、企业补库存。

具体经济增速方面，20年前低后高的基数效应下，预计21年季度GDP同比增速前高收低，21年二、三、四季度的实际GDP同比增速预计为8.2%、6.3%、5.5%附近，预计21年实际、名义GDP同比为+9.0%、+11.0%附近。

若21Q4实际GDP同比增速放缓至6.0%下方，考虑到未来15年我国GDP年均增速在4.7%附近的要求，预计届时稳增长重要性显现，届时政策或存在放松可能。

风险提示：全球新冠疫情反扑，国内外货币政策超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。