国都证券-投资研究周报-210506

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本周策略：政策预期与业绩趋势稳定，结构轮动行情为主一、近期市场展望：政策预期与业绩趋稳，结构轮动行情为主1、市场脉动：市场风格阶段逆转，绩优抱团板块修复为主。

我们在3月底的策略月报《季报高增窗口期超跌反弹可期》中分析指出，短期风险释放较为充分，季报高增窗口期超跌反弹可期。

3月25至四月底，创业板指引领各主要指数反弹，市场风格逆转重回机构抱团的消费与科技成长板块，而此前表现强势的低估值的周期板块显著垫后。

五一假期，海外风险资产涨跌互现，其中国际大宗商品普涨1-4%不等，股指涨跌互现，新兴市场整体下跌偏弱，欧股小幅上涨1%附近，恒指下跌1%附近，中国A50股指期货下跌0.7%；而受耶伦有关未来利率温和上升的言论影响，科技股普遍下挫，纳指与恒生科技指数下跌2.5%附近，但受经济复苏推动的道指仍上涨1%附近。

行业板块来看，MSCI能源、原材料、工业、金融等顺周期行业上涨1-5%不等，而信息科技、可选消费两大利率敏感性行业弱势下跌2.5%、1.7%。

2、本轮反弹动力持续性如何？首先，触发3月底至四月底的本轮超跌反弹主要为：美债利率及全球通胀预期下行等外部压力缓和，国内货币政策边际收紧节奏与力度担忧的缓解。

1）两大外部压力缓和：美债利率与通胀预期震荡回落。

牛年农历春节后至3月底，A股市场快速回调风格逆转，高估值机构重仓股快速回调并领跌20%附近，拖累A股主要市场指数普遍下跌10-20%。

期间指数快速调整与风格显著逆转，主要系前期美国疫情趋势缓和下经济恢复预期上升、国际大宗商品快速反弹下通胀预期升温、美债利率连破重要关口，及国内货币政策基调边际收紧、中美为首的地缘政治关系不安等多重因素所致。

而导致前期杀估值的美债利率、通胀预期上行等两大压力，近期有所缓和；国际原油期价已自3月初见顶震荡；10年美国国债利率于3月底阶段性见顶1.74%，近一个月震荡回落至1.6%附近一个半月低位。

此外，从美债实际利率隐含的通胀预期变化曲线来看，通胀预期也有所缓和；通胀预期在2月中下旬至3月底持续上升，期间10年期通胀预期由2.14%上升至3月底的2.37%（近八年新高），而后震荡小幅回落至2.33%附近。

2）宏观政20年下半年以来，随着国内疫情防控取得战略性成果，经济稳步复苏，政策已回归正常；20年底中央经济工作会议、21年两会政府工作报告，定调21年宏观政策核心为“货币政策灵活精准合理适度，财政政策注重提质增效，流动性保持合理充裕”，即总量平稳，更注重结构性发力。

以上宏观政策的调整，已在过去三个季度市场逐步反应，而在今年初的大宗商品快速反弹及美债利率显著上行后，市场对国内货币政策边际收紧的担忧加剧。

一季度国内经济增速略低于预期，季度环比增长动能已连降两季至1Q21的0.6%,季调环比增速为近十年次低（1Q20疫情暴发与防控压力高峰期-9.3%），也显著低于15-19年同季环比增速均值+1.8%；同时，工业强投资偏弱消费滞后，大型、中型、小微型企业经营恢复程度各异，经济恢复仍不均衡；此外，全球疫情防控与经济复苏前景不稳定。

以上国内经济复苏动能放缓、结构恢复仍不均衡、全球经济复苏前景仍不稳定下，此前市场担忧的政策转弯或收紧节奏正缓和。

以上判断，从此前国务院、金融委会议公告内容中的政策措辞已初步印证，并在近期市场实际走势有所反应；近日召开的中央经济工作会议定调进一步强化了“宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯”的政策平稳预期，有助于业绩驱动为主的结构性行情演绎。

★经济工作更多推进中长期结构性改革：要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固；要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。

以上判断下，意味着对于疫情后的经济恢复持续性仍不乐观，但当下稳增长压力较小，更多着力于结构性改革，把握发展新阶段新理念新格局，为我国中长期发展储备动力。

★下阶段政策侧重结构性发力：精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡；积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用；稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。

★产业政策着力数字化、清洁化及加快内需恢复。

会议提出，要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化；要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源；要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障，制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大。

此外，会议指出，要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。

要坚持不懈抓好安全生产。

3）本轮反弹前景的研判：整体持续性有限根据以上两大反弹驱动力的分析可知，A股本轮反弹的持续性或空间，主要取决于后续美债利率或通胀预期走势、国内货币政策边际调控或剩余流动性。

首先，基于美国新冠疫苗接种进度超预期、疫情防控趋稳，及拜登政府力推新一轮大规模的财政刺激方案，预计年内美国经济复苏强劲，就业状况也有望趋势改善，因而美联储缩减月度购债规模、而后低利率政策逐步回归正常化，将是大概率确定性趋势。

结合美国经济前景、货币政策前瞻，预计年内美债利率、通胀预期或易升难降；近一个月从阶段高点回落后，预计进一步下行动力正衰减。

4月底底的美联储会议声明内容表示新冠疫苗接种推动美国经济走强、通胀上升源于暂时性因素，随后美联储主席鲍威尔在新闻发布会上称，目前不是沟通缩减QE的时候，经济距离取得进一步进展还有很长的路要走，临时性的通胀上升并不意味着加息。

目前美联储委员预测超低利率政策在2023年前不变。

然而，近日现任美国财长、前任美联储主席耶伦在接受采访时关于利率的言论，即“为了保证经济不会过热，利率可能不得不一定程度上升。

尽管增加的财政支出相比经济总量较小，可能仍会导致利率非常温和地上升”，一度引发美股大幅震荡下跌；随后及时澄清不是预测或建议，强调对美联储决策独立性的支持，并表示未来六个月左右通胀上升将是“暂时的”，市场情绪有所修复。

其次，从国内政策来看，全年在经济预期目标（GDP增长6%以上）完成难度不大、防风险稳杠杆两大重点任务的约束下，宏观政策核心为“货币政策灵活精准合理适度，财政政策注重提质增效，流动性保持合理充裕”；即总量平稳、转弯或收紧平缓，更注重结构性发力。

然而，在今年保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的基调下，预计M2、社融存量同比增速，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。

综合来看，稳货币紧信用政策下，剩余流动性收缩下对估值压制局面难以扭转。

3、业绩驱动的结构性行情为主。

1）工业企业利润保持较快增速，但上中下游行业间利润分化较明显。

统计局公布21年前3月规模以上工业企业实现营收、利润各同比增长38.7%、137.3%，剔除去年同期低基数效应，利润较19年前3月增长50.1%，近两年平均增长22.6%；其中3月受去年同期基数抬升效应影响，营收、利润同比增速较前2月放缓至26.8%、92.3%，当月利润的两年平均增速降至10.1%。

按大类行业来看，41个工业大类行业中的39个行业利润实现同比增长，增速均达到两位数及以上，近四成行业利润翻番；受今年国内外大宗商品价格显著上涨影响，上中下游行业间利润分化较明显，中上游行业利润普遍领涨，而下游行业利润受原材料价格上升而承压落后。

其中，出口优势行业（计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械和器材、装备制造业）、上游原材料行业（石油化工、钢铁、有色、煤炭等）企业的利润增速领涨，同比增速高达翻番以上或数倍增长；同时，工业企业盈利能力显著反弹，前3月营业收入利润率6.64%，创历史新高，且较19年同期提高1.33个百分点。

前3月工业经营业绩与盈利能力的大幅反弹，反应了国内外市场需求恢复稳定、今年“就地过年”下的生产旺盛、中上游行业价格上涨等有利因素。

2）从全A公布的财报状况来看，业绩恢复整体略超预期，行业分化明显，结构性机会为主（1）一季度整体业绩恢复略超预期。

截止4/30，A股4280家上市公司悉数披露了20年报，全A营收、净利润各同比增长2.5%、2.4%，剔除金融两桶油的全A营收、净利润各同比增长5.6%、7.7%，创业板营收、净利润各同比增长6.8%、39.0%。

同时，共4277家A股上市公司披露了21一季报，全A营收、净利润各同比增长30.7%、53.5%，剔除金融两油的全A营收、净利润各同比增长43.4%、115.4%，创业板营收、净利润各同比增长47.4%、113.3%；一季度业绩增速整体略超预期。

剔除20Q1低基数效应，21Q1较19Q1业绩比较计算两年复合增速，一季度全A、全A（非金融两油）、沪深300、创业板指、科创50的营收/净利润的两年复合增速分别为11.4%/10.7%、14.9%/12.5%、8.9%/6.1%、12.8%/32.0%、35.4%/42.8%。

（2）业绩分化明显：中上游周期及消费成长领涨，服务消费类行业落后。

按行业来看，21Q1较19Q1一季报的两年复合增速排序分布来看：★业绩增速靠前的主要集中在中上游周期行业，包括农林牧渔、钢铁、国防军工、有色、采掘、化工、机械等，一季报净利润两年复合增速普遍在30-50%；★消费成长为主的行业业绩增速紧随其后，电子、电气设备及新能源、医药生物、轻工、家电等为代表的行业，一季报的两年复合增速普遍在20%附近及以上；★一季报净利润两年复合增速在10%附近的行业，包括建筑装饰、食品饮料、建材、公用事业、传媒；★一季报净利润两年复合增速5%附近，包括汽车（+7.4%）、银行（+5.8%）、证券（+4.8%）三大行业；★一季报净利润两年复合增速为负的行业，主要集中在疫情影响修复缓慢的行业，以服务消费类为主，包括交通运输（-21.4%）、商贸（-26.2%）、休闲服务（-29.4%）；及房地产（-18.1%）、计算机（-25.5%）、通信（-1.4%）、保险（-3.3%）、纺织服装（-4.8%）等行业景气度偏弱的行业。

3）业绩预期未来修正压力如何？统计当前市场一致预测业绩，2021-22年未来2年的全A、全A（非金融两油）、沪深300、创业板指、科创50的预测净利润复合增速各为19.6%、29.8%、15.3%、37.2%、26.2%；以上未来2年净利润复合增速预测值，与21Q1一季报的两年复合增速实际值比较，差值分别为+8.9、+17.2、+9.1、+5.2、-16.6个百分点，从未来业绩预期差的潜在修正来看，科创板下修压力小甚至存在上修空间，非金融两油的全A业绩增速存在下修压力，全A、沪深300、创业板指的业绩修正空间或有限。

从行业板块的业绩一致预期来看，市场一致预测的未来2年净利润复合增速的高低分布为：★第一梯队30%附近及以上的，包括休闲服务（+79.5%）、有色金属（+46.5%）、电子（+39.9%）、化工（+36.6%）计算机（+29.3%），其中休闲服务、计算机两大板块的业绩前瞻，较疫情期间显著反转改善；★第二梯队20%附近的，以中游制造业为主，包括电气设备（+22.3%）、通信（+20.2%）、汽车（+20.1%）、钢铁（+19.9%）、轻工（+19.0%）；★第三梯队15%附近的，包括传媒、纺织服装、保险、食品饮料、建筑建材、机械、交运等行业，考虑到传媒、纺服、交运在疫情持续影响的低基数效应，该业绩增速反应市场对恢复弹性预期谨慎；★第四梯队10%附近的，包括国防军工、家电、证券、医药生物、房地产等行业，其中证券、医药生物业绩基数较高，市场预期未来两年10%附近的复合增速，较为合理；★第五梯队中低个位数增速类，包括公用事业、农林牧渔两大行业，业绩增速预期均在5%附近，考虑到养殖板块20年业绩基数较高，且猪肉价格仍处于下行周期，预期较为合理。

4、“估值高低-业绩预期差”制衡下以结构轮动为主。

综合以上内外反弹驱动力的持续性有限判断，预计本轮市场反弹的持续性或空间有限，“估值高低-业绩预期差”制衡下以结构轮动为主，即围绕“低估值顺周期、高估值绩优抱团股、估值合理科技成长”演绎结构轮动行情。

具体而言，阶段性结构性行情的轮动表现，主要取决于月度宏观经济、中观行业景气数据，以及政策信号的边际变化。

★高估值绩优抱团股：短期来看，在美债利率重拾升势前，或仍有反弹空间，尤其一季报业绩超预期的个股；中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计当前估值仍偏高的绩优抱团股，整体反弹持续性或空间有限。

★低估值顺周期：短期来看，受国内一季度经济复苏强度略不及预期、全球疫情防控压力不减，国际大宗商品阶段震荡影响，低估值顺周期板块或难有超额收益；中期而言，随着全球疫情防控整体战略见效、美国大规模财政刺激方案落地，及我国经济深度恢复超预期，届时低估值顺周期板块，有望重新迎来阶段性上行机会。

★估值合理的科技成长：短期来看，在美债利率重拾升势前、国内政策收紧节奏好于预期下，当前估值分位数普遍位于近十年50%以下的TMT科技成长，或是短期修复反弹主力；中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计估值修复空间有限，有待行业景气的上行驱动板块行情。